中国外汇投资研究院：SOFR能否成为合格“后浪”取代LIBOR?

　　美国对担保隔夜融资利率(SOFR)代替LIBOR的推动在疫情期间受到了考验，新冠疫情暴发后，美联储在救助中小企业贷款计划的条件中，包括了使用SOFR取代LIBOR的要求。但是，这个要求面临很多美国中小金融机构的反对。他们认为在现在的危机时刻，改变制定短期利率的新基准占用太多的资源。于是美联储选择LIBOR作为其6000亿美元大众商业贷款计划的基准。

　　担保隔夜融资利率(Secured Overnight Financing Rate，SOFR)是衡量借入现金隔夜抵押品国债成本的一个广泛指标。SOFR包括广义一般抵押品利率的所有交易，以及通过固定收益清算公司提供的交割与付款(DVP)服务清算的双边司库回购协议(回购)交易，该服务经过筛选以删除被视为特价的部分交易。每个工作日，纽约联邦储备银行都于美国东部时间上午8点左右在纽约联邦储备银行网站上发布SOFR。芝加哥商品交易所(CME)同步推出了担保隔夜融资利率期货(SOFR Futures)。LIBOR是指伦敦的第一流银行之间短期资金借贷的利率，也是国际金融市场中大多数浮动利率的基础利率。作为银行从市场上筹集资金进行转贷的融资成本，贷款协议中议定的LIBOR通常是由几家指定的参考银行，在规定的时间(一般是伦敦时间上午11点)报价的平均利率。从LIBOR转为SOFR的路途已经开启航程，LIBOR当前在信贷市场的地位仍难改变，LIBOR和SOFR之间的利弊运用比较值得推敲与重视，SOFR取代LIBOR是否可行？两者差异在哪？这无论对于传统和现代业务都具有直接影响与关联。

　　伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)是金融市场的基准利率，其反映了大银行无抵押贷款的成本，在经济中发挥着基础作用，在美国信贷市场被广泛使用。然而银行间的借贷是一个透明度不高的双边市场，只有交易双方才清楚确切的交易条款，或使报价银行的数据准确与否难以验证。2008年-2015年间全球有10多家知名投资银行涉嫌操控LIBOR，美元离岸市场和在岸市场的定价风险加剧。美联储认为这对其货币政策造成了干扰，于是美联储2014年成立替代参考利率委员会推进美元替代利率改革事宜，并于2017年按照交易更活跃更稳健、无风险或近似无风险、不干扰美国货币政策等原则选定SOFR作为LIBOR的替代基准利率。

　　2017年7月英国金融行为监管局宣布，在2021年之后不再强制要求LIBOR行进行报价，LIBOR将逐渐被取代。

　　SOFR是基于美国公债回购市场的交易，银行业者和投资者借助该市场对美国公债进行隔夜借入或贷出。它由3种美国国债回购利率组成，分别是3方一般担保利率(TGCR)、广义一般担保利率(BGCR)和双方回购利率，这是最广泛的利率指标，市场深度在其它指标中最大。SOFR解决了LIBOR的两个典型问题。第一，SOFR是通过成交价计算，基于美国国债回购市场的交易，国债市场够深，这无疑增加了操纵的难度；第二，回购市场是货币市场成交量最大品种，2008年之后更是占据了绝对份额，以保证SOFR能最大程度地反映资金市场利率水平。SOFR比LIBOR更能代表目前银行间的融资成本。

　　SOFR自2018年4月3日公布以来，2018年日均交易量为8056亿美元，2019年的日均交易量达到了10580亿美元，增长超过了30%。然而，目前以SOFR为基准的发债尚处在起步阶段，市场上常见的只有GSE(有效比重)，少数SSA(社会保障总署)在2019年试水，但跟进者较少；COMEX的挂牌SOFR期货交易量也尚处在交易量增长，但发展空间巨大的阶段，近期则因为市场动荡交易量有所萎缩，加之过去代价高昂的监管改革和LIBOR对投资者的较高吸引力更使得没有多少人愿意在转型上花费时间和资源。

　　未来预计SOFR替代LIBOR存在过渡期，短中期仍有很多任务未完成，构建基准利率曲线及梳理现有LIBOR产品并解决其基准转换问题为关键。当前LCH(伦敦清算所)和CME已经明确将于2020年10月16日将其折现曲线转换到SOFR曲线，而当前解决借贷类合约对SOFR抗拒意愿才是根本。

　　综上所述，美国推行LIBOR替代计划的本质是要重夺离岸美元市场乃至全球美元金融产品的定价权，美联储主席鲍威尔将此定为美联储顶级优先任务之一。而离岸美元定价权又是美元霸权的核心，当前SOFR推进虽然路途坎坷，但势在必行。此外，当前LIBOR走低，恰好给SOFR推广铺平了道路。(作者为中国外汇投资研究院金融分析师李钢)