低利率环境下寻找信用超额收益

　　未来除非有特别强的信用风险主题，否则信用利差收敛的动力更足，且其中的流动性溢价部分带来明显的票息优势。

　　近期收益率曲线陡峭化，反映短端的持续宽松和长债配置价值的下降。存款基准利率调降或许会出现在“两会”前后。若存款基准利率松动，长端利率还将有下行空间，届时可能会突破到2.4%甚至以下，但目前并非下重注的好时机，拉长久期的胜率并不明朗。

　　2020年信用风险依然多发，且展期、置换、闪电会议等“花式”操作不断，制约投资机构的下沉意愿。后疫情时期的次生冲击可能加剧低资质主体的流动性紧张，但与此同时，也应关注到决策层在学习效应之下对于企业融资支持的发力。现阶段市场下沉资质依然集中于城投、房企，但中高等级主体的超额收益已然不明显，民企或将有结构性机会，建议关注医药和化工龙头民企的业绩边际改善，但不应放松对于尾部风险的提防。

　　流动性持续宽松之下，资金成本不断下行，杠杆套息的空间较2019年下半年有明显的改善。以R007的10日移动平均值作为杠杆资金成本，目前1年期和3年期AAA信用债的套息空间分别为40BP和99BP.2020年以来，机构债市杠杆率普遍触底回升，反映机构对于杠杆套息策略的重拾信心，2017年去杠杆的阴霾似乎渐行渐远，流动性呵护下俨然黄马褂加身。

　　整体而言，私募品种相较于公募品种的流动性溢价基本稳定，票息优势明显。高等级不含权公募债的收益率已经降至历史低位，而下沉资质又面临桎梏。从品种角度出发，投资者可以在维持主体等级不变的前提下，在非公开品种中寻求超额收益。就券种而言，当前AAA级PPN与中票之间的流动性溢价为65BP，近1年来基本维持在60-70BP之间；交易所券种而言，当前AAA级私募债与一般公司债之间的流动性溢价为99BP，近1年来在80~110BP之间波动。

　　截至2020年4月17日，永续债品种利差为81bps，近1个月来基本不变。当前信用债再融资环境友好，而永续债发行人又多为央企、国企，其中的高等级主体能够以较低的成本进行再融资，选择以永续债延期的方式滚续债务的可能性很低。目前AAA永续债相比于同等级的不含权信用债而言依然具备明显的票息溢价，且安全性正在提升，配置价值凸显。

　　诸如ABS品种由于流动性不佳他具备一定的票息溢价，但疫情冲击下需重点关注底层现金流的受影响程度，尤其是对于非优先级投资者而言，消费金融类ABS的逾期率数据仍需持续跟踪。

　　海外疫情推升避险情绪，近期国内双降打开利率下行空间，10年期国债收益率再次下探，信用债收益率跟随下行，但信用利差被动走阔，未来除非有特别强的信用风险主题，否则信用利差收敛的动力更足。因此，高等级中长久期信用债依然具备慢半拍的相对确定性机会。主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与降低实体融资成本的双目标下，料宽松的立场不会轻易转向，二季度仍需观察经济和金融数据能否持续企稳才是判断无风险利率拐点的前提，而在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。

　　根据银保监会的最新声明，“按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到2020年年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期”。从资金腾挪的角度，预计资金将首先导入高等级信用债，近期无风险利率的快速下行将加速这一进程。对于2020年前半阶段的信用债投资，配置型主导机构更为游刃有余，负债端稳定通过期限溢价套利。由于非标等高收益资产的配置缺失，不排除这一类资金也会增加对低等级信用债的配置。尤其对于风险偏好较高的机构，在非标压缩的趋势下，转投标准化债权资产的资金料将会逐步挖掘信用债市场中的超额收益。

　　作者为中信证券首席固定收益分析师，节选自原文《加杠杆做套息，向品种要收益》