中信证券明明：下一场风暴是美元吗？关注五个问题

　　3月中旬美元指数大幅上涨4.77%，昨日更是走出破100行情。而就在前天，美联储的商业票据融资便利(CPFF)也在次贷危机之后再一次回到大家的视野当中，美元流动性似乎成为了目前影响资产价格走势的核心因素，而汇率也理所当然成为了当下的主战场。如何看待目前面临的美元流动性紧张问题？而汇率压力是否导致国内货币政策受限？本文将针对以上问题给出我们的解答。

　　第一，美元指数破百，为什么美股暴跌，而美元走强？3月中旬美元指数大幅走强，美元指数走强的直接原因在于美元流动性的紧张，长期视角下欧元表现不佳也是美元走强的背景。美元流动性的紧张也意味着当前美国金融市场危机由情绪危机的第一阶段迈向了流动性危机的第二阶段。

　　第二，为何在美联储提供政策支持的背景下美元仍旧面临流动性紧张？其背后的原因或在于一方面本次美联储提供的流动性支持相较次贷危机时期仍有不足，另一方面银行在持有大量超额准备金的情况下放款仍旧较为谨慎。在美元流动性收紧的背景下应重点关注杠杆风险，杠杆风险带来的连锁反应或将形成美元市场流动性的黑洞，带来“衰退性的强势美元”。

　　第三，如何看待目前人民币的贬值风险？对于人民币走势的影响方面，美元走势无疑对于人民币汇率有着重要的影响，美元流动性紧张的背景下，人民币汇率面临贬值压力。从北向资金的流向方面，近日北向资金的连续净流出也使人民币汇率承压，而北向资金净流出的原因或在于美元流动性紧张导致境外投资者自身风控体系下的资产减持。对于后续人民币汇率走势而言，我们认为短期影响人民币汇率的核心因素是美元走势，而美元不断升值趋势的缓解需要美元流动性压力的释放，美联储需要推出更多的流动性支持政策。

　　第四，汇率是否对国内货币政策形成约束？从汇率对于国内货币政策的影响来看，美元流动性紧张带来的人民币被动贬值对于国内货币政策宽松有所掣肘，这也许是周一MLF利率未降的一个重要原因。但在海外宽松和国内稳增长降成本目标下，我们认为随着美元流动性紧张问题有所减轻，国内货币宽松仍会延续。

　　第五，市场影响，汇率是关键：近期美元流动性快速收紧，美元指数大幅走强，美国金融市场危机由情绪危机的第一阶段走向了流动性危机的第二阶段。在美联储连续两次紧急降息加上重启QE的背景之下，我们认为美元仍旧面临流动性紧张的原因或在于一方面当前美联储提供的流动性支持较次贷危机时期仍有不足，另一方面银行在持有大量超额准备金的情况下放款仍旧较为谨慎。美元流动性紧张带来的人民币被动贬值对于国内货币政策宽松也有所掣肘，虽然贬值对于出口企业有利，但货币政策需要在经常项目和资本项目之间进行抉择。对于资产价格来说，全球进入危机第二阶段，各种资产的波动率都会加大，考虑到汇率成为本阶段的核心矛盾，对于风险资产仍需保持谨慎，对于无风险资产，由于降息预期落空短期进入盘整，但中期来看基本面对利率的推动作用更大，随着一季度GDP数据出炉，以及通胀的快速回落，实际利率明显上升与经济的下行出现矛盾，所以利率下降仍然有空间，调整就是机会，目前的利率水平对标基本面来看还是偏高了。