怎么看美债收益率曲线二次倒挂？美联储上半年降息概率低

　　近期10年期美债收益率出现了明显下跌，2020年1月31日下跌至1.51%，而3个月美债收益率为1.55%，美债收益率曲线出现了二次倒挂，实际利率也重新回到负区间并创下2012年以来的新低(图表1、图表2)。

　　本次倒挂的主要原因在于，中国国内新型肺炎疫情发酵，带动市场避险情绪迅速升温，从而压低了长期债券收益率。受此影响，美联储今年内的降息概率出现明显上升，市场预期全年至少降息1次的概率达到了80%(图表3)。

　　我们认为，本次美债收益率曲线倒挂持续时间不会很长，最终会通过长期债券收益率的上行来修复，对美国经济的影响也不大。主要原因包括以下几点：

　　1、增长角度。截至2020年2月5日，美国已经确诊的新冠肺炎病例数共有11例，疑似病例82例，并且已经有一例治愈出院，疫情对美国经济的影响可以说并不是很大。美国最近公布的各项经济数据也都表现良好：比如1月30日公布的2019四季度GDP增速为2.1%，个人消费支出对GDP的拉动率从1.78%上升到1.84%，均超出市场预期；再比如2月3日公布的ISM和Markit PMI分别为51.9和50.9，双双超过景气荣枯线(图表4)。

　　另外，值得一提的是美国的就业情况。2020年上半年，美国将会进行10年一次的人口普查，以各州为单位依次展开。目前阿拉斯加州已经最先开始，据媒体报道，其他州的人员聘用和培训工作也已经开始进行。根据2010年的经验，人口普查所带来的新增就业大概在15万-20万人左右，这意味着至少在2020年上半年很难看到美国失业率的拐点(图表5)。

　　2、通胀角度。受新冠肺炎疫情的影响，国际油价出现大幅下跌，美国通胀预期随之下调。截至2月4日，布伦特原油价格下跌到54美元/桶，WTI原油价格下跌到49.6美元/桶，已经下跌到了历史非常低的位置(图表6)。而且，目前油价已经到了欧佩克和美国页岩生产商做出供应反应，以及部分国家借机增加原油库存水平，因此油价继续向下的空间已经很小。

　　3、估值角度。美债收益率经过近期下跌后，“标普500股息率-10年期国债收益率”这个指标再度出现明显回升，已经处于比较高的位置。这一方面说明了面对疫情，债券的反应要比股市的反应更剧烈；另一方面也说明了目前债券相对于股票的性价比并不高。

　　综上，由于10年期美债收益率=即期利率+利率变动预期+通胀预期+期限溢价，伴随着增长企稳和油价回升，通胀预期和利率变动预期都会向上，期限溢价则主要与美联储的操作有关系，暂时不会有特别大的变动，因此10年期美债收益率会倾向于上行。

　　这是与2019年的美债收益率倒挂很不同的一个点：2019年的美债收益率倒挂是通过美联储降息压低短端利率来实现的修复，而本轮美债收益率倒挂并不需要美联储降息，其可以通过市场自身的力量提升长端利率就可以实现修复，从而倒挂持续的时间不会很长，影响也不会很大。从而，由收益率曲线倒挂引致的对美国经济进而全球经济衰退的担忧，也不如去年时候那么深、那么久。因此，在政策端，我们预计美联储在今年上半年降息的可能性还是比较低，更大的可能是在下半年降息。