机构集体看多 2020年支撑黄金上涨的“靠山”是谁？

　　黄金上涨行情回顾：牛市逐渐开启

　　2019年毋庸置疑是黄金的一个大年，国际黄金价格从6月开始突破近年来的高点1370美元/盎司后，开始持续上涨，9月一度上涨至1550美元/盎司，涨幅达到20%，彻底摆脱了多年的振荡格局，开启了新一轮的上涨周期，国内黄金期货价格从280元/克一度上涨至360元/克。与此同时，黄金相关投资产品亦表现亮眼，黄金矿商以及珠宝加工企业相关股票逆势崛起跑赢大盘，黄金ETF基金申购和发行热情高涨，黄金期货和现货成交量上升，市场活跃度进一步增加，黄金期权也即将于12月20日在上期所上市。

　　究其原因我们认为主要有以下几点：首先，全球经济结束了此前共振上行的局面，转而开启下行周期美国经济增速触顶回落，非美经济体则表现更差，欧元区制造业PMI持续深陷收缩区间，经济下行周期对应的就是黄金的上涨周期；

　　其次，在外部经济下行风险加大、英国脱欧一波三折、美国政府债务问题愈加严重、通胀持续低迷的情况下，美联储结束了自2015年12月开始的直到2018年12月的加息周期，在2019年7月、9月、10月连续降息三次，货币政策从去年的紧缩转到今年的宽松状态，全球央行的宽松大潮来袭，多国央行降低基准利率，欧元区的负利率主权债的规模不断增加，黄金信用对冲属性显现，无论是以哪种货币计价的黄金价格均出现了上涨，根本原因就是黄金可以用来对冲全球央行的放水操作的，发挥保值功能。

　　未来黄金价格展望：经济基本面维度

　　展望2020年，我们认为黄金的上涨行情将会延续，2019年只是上涨周期的开启阶段，目光放长远一点来看，未来几年全球经济面临的下行风险有增无减，地缘政治风险此起彼伏，货币政策的有效性下降，在不确定性中寻找确定的投资机会，可以期待的是一个黄金牛市周期。我们从经济基本面、地缘政治、资产配置的角度分别来阐述个中缘由。

　　首先，从基本面的角度来看，2018年美国GDP增速达到4.2%后开始见顶回落，2019年三季度已经回落至2.1%。我们看到美国的企业部门承担了较大的成本和压力，投资意愿下降，美国制造业PMI已经连续4个月处于50荣枯线下方的萎缩区间，目前还没有见底回升的迹象，企业部门拖累了经济表现，GDP贡献度主要来自居民部门和政府部门。然而消费存有韧性的情况难以为继，制造业的疲弱向服务业传递的情况初现端倪，今年表现还算强劲的美国居民消费将面临回落压力，因为消费者的收入增速已经触顶回落，未来收入增速的下降将会降低居民的消费意愿，将会逐渐影响到消费端，而不仅仅是企业部门，综合来看，经济增速预计将回落至1.5%左右的水平，目前市场预期的美经济国衰退概率大约是30%，但这个概率会随着经济数据的公布和金融资产的变动而动态调整。美元指数被动走强的局面也将改变，不断增加的政府财政赤字和经济增速的回落将会给美元带来下行压力，对应的就是黄金绝对价格的上涨，黄金虽然不是法定货币，但货币属性仍然是黄金定价的根本所在，实际上黄金仍然是公认的超主权货币。

　　除了美国以外，近年来黄金的定价也要考虑其他主要经济体的状况，因为全球经济联动性较高，这里主要考虑欧元区和中国，外部风险是多数国家不能忽视的。站在当前这个时间节点，我们认为全球经济下行风险尚未明显减少，短期在前期宽松政策的刺激下或许会有阶段性的经济回暖，但长期难言乐观，以欧元区和中国为例，除了外部因素扰动以外，经济内生性问题也是亟待解决，外需只是一小部分，内需的强弱决定了经济的韧性。

　　其次，再来看货币和财政政策，美联储会继续维持宽松的货币政策环境，在12月美联储利率会议上，美联储为降息按下了暂停键，但同时也表示再度加息的门槛是非常高的，即：要看到通胀大幅回升才会考虑加息，而当前的情况是消费不够强劲核心通胀缺乏上行动力，通胀预期也在持续走低，这是美联储很担心的一点。劳动力市场也在边际走弱，在失业率降低到50年以来的最低点3.5%时，工资增速也只有3%左右，因为新增就业结构不佳，低端服务业的工资水平较低，而企业缺少的是高端劳动力，劳动力市场的结构性问题是货币政策难以解决的。而在美联储的宽松周期中，目前除了英国央行货币政策定力较强以外，其它主要经济体也将维持宽松的货币政策环境，配合扩张的财政政策一起刺激经济，接下来会看到美国、中国、欧元区采用更多的宽财政政策，宽财政一方面可以刺激经济企稳，但另一方面副作用是会加快政府债务的上升，特朗普上任以来，财政赤字连年增加，2019财年财政赤字达到9840亿美元，2020年预计会突破1万亿美元，财政赤字占GDP的比重达到5%，在经济下行阶段对于美元来说是大利空，对黄金则是利多。

　　除此之外，9月末美国的货币市场爆发了流动性危机，美联储立刻采取措施，时隔十年，重新回购操作为市场注入流动性，也结束了缩表操作，转而开始扩张资产负债表，美联储主席鲍威尔在12月利率会议发布会上答记者问时表示“如果有需要，会考虑资产购买操作”，若美联储重启量化宽松，那么将会加快推高金价，金融危机后的QE1和QE2阶段，金价达到了平均每年30%的涨幅。

　　未来黄金价格展望：地缘政治风险维度

　　以上是从经济和政策的角度对黄金价格的预判，也是绝对本轮黄金上涨周期开启的根本逻辑。事物的发展规律总是在波动中进行，金价也不例外，一些地缘政治风险的扰动也会放大黄金的波动，风险事件爆发时黄金快速上涨，事件消退后获利了结的操作使得金价回调，避险属性就是如此，如果不能改变经济基本面，那么会呈现“来得快、去得也快”的特征，此时就要避免追涨杀跌，要判断风险事件的持续时间和实质影响。

　　首先，美国2020选举在即，选举年的黄金表现涨跌不一，经济基本面还是比较重要的决定因素，在最近一次2016年的大选中，黄金价格在特朗普当选前录得接近30%的涨幅，彼时：全球经济放缓美联储暂停加息，特朗普带来的不确定性引发美元走弱，英国脱欧催生避险情绪，2020年预计也会是动荡加剧的一年。

　　目前特朗普在党内的支持率极高，民主党候选者众多，还没有进行党内初选，不确定是哪一位候选人和特朗普竞争，而且特朗普也并非胜券在握，到底谁会上台我们现在不得而知。我们能够确定的是围绕着竞选和弹劾问题，市场波动将会增加。

　　其次，英国保守党在议会选举中大获全胜，为顺利脱欧奠定基础，但这不意味着前途一片光明。此外，2019年中东地区小摩擦不断，中东地区局部地缘政治风险没有消除，时不时爆发出的局部风险也会引发阶段性的避险行情。总体来看，2020年潜在的黑天鹅事件依旧不少。

　　未来黄金价格展望：长期资金配置维度

　　自2016年以来，我们看到长期资金对黄金的配置增加，无论是官方还是民间，都加大了对黄金的购买，全球央行近三年持续购入黄金，官方黄金储备的增加以及黄金ETF的持续流入为金价构建了坚实的底部。这其中，以中国央行和俄罗斯央行购买最多，中国央行自2018年9月开始每月持续购买黄金约10吨左右，最近2个月黄金储备没有变化，未来预计还将增持黄金，黄金对于央行来说具有战略意义，一方面可以丰富储备资产的多样性，对冲组合投资的风险；另一方面从长期角度看，可以配合人民币国际化战略，为本币增信。

　　从投资者的资产配置角度看，黄金的配置权重也在增加。国外被动投资基金在投资组合中增加了黄金的比重，欧元区尤其显著，随着欧元区的负利率主权债的规模不断上升，黄金的吸引力逐渐提升，道理也很简单，黄金可以看做是一个零息债券，零利率好过负利率，并且有对冲贬值的功能。自2016年以来，欧元区黄金ETF持有量以平均每年超过100吨的速度在增加，全球黄金ETF持有量的规模超过2000吨，已经接近2011年时的最高水平，并且北美地区最主要的SPDR黄金ETF持有量2019年也开始明显增加至900吨左右，后续随着美国利率的走低，预计SPDR黄金ETF的持有量将会回升至1000吨以上。国内对黄金的配置热情也在不断增加，国内现在已有4只黄金ETF产品，今年证监会又批准了3只黄金ETF基金，多家公募基金也在积极申请黄金现货ETF和黄金期货ETF，黄金结构化产品发行增多，随之而来的是黄金场外期权在2019年活跃度上升，每个月新增的场外期权中，黄金场外期权占比超过1/3，媲美股指期权，未来我们会看到国内投资者对黄金配置比重的增加。

　　综合来看，我们认为2020年黄金仍会有20