美股估值到底有没有虚高？除了市盈率 你还要关注这些指标

　　近来，投资者一直持续质疑美国股市估值是否过高，尤其是对于成长型公司和其他全球市场而言。但是标准股市估值指标并不能说明全部情况，了解资本成本(COC)可以为全面了解股市估值提供非常重要的帮助。联博控股(Alliance Bernstein Holdings)分析师撰文对此进行了详细说明。

　　今年美国股市飙升，屡屡创下历史新高。截止11月30日，标普500指数上涨了28%，市盈率接近18倍，比其15年平均水平高出约24%。然而，市盈率指标是狭义的指标，并不能反映宏观经济状况或估值的实际市场背景。

　　为了全面了解股市估值情况，投资者需要回到基本面上，看看什么才是真正决定证券价值的因素。

　　预期收益：股市估值的最终衡量标准

　　某一项投资的预期收益是多少？这或许是投资者购买证券时提出的最重要的问题。在承担一定投资风险后，投资者想知道自己可能会获得什么回报。证券的预期收益会随其价格变化不断波动，而证券价格也会不断变动调整，直到买卖双方达到平衡为止。

　　某些投资的预期收益很容易得知。例如，如果你以6%的利率借给你的朋友100美元，你将得到6美元的利息。而对于公司和政府债券来说，电子报价的收益率是投资者持有债券到期时所能期望获得的收益。

　　但是，股票并不能明确提供预期收益率，这是因为没有直接的方法可以观察股票的预期回报。但COC(市场预期回报)可以提供一定帮助，它衡量的是一家公司为了盈利而必须从投资中获得的回报率。因此，COC是衡量每只股票和市场预期回报的一个很好的指标。

　　无风险利率

　　要解释COC，得先从所谓的无风险利率(RFR)开始。RFR是一种几乎可以确定的收益率。如果RFR是负值，投资者可以回避投资风险，转向持有现金以获得收益。如果RFR是正值，投资者可以放弃无风险资产，转向购买股票或债券以获取更高收入。

　　此外，RFR的走势还是研判10年期美国通胀保值债券(TIPS)收益率走势重要参考指标。由于股市的风险通常要高于TIPS，因此COC应始终高于RFR。它们之间的价差就是所谓的风险溢价。举个简单的例子：如果COC为7%，RFR为2%，那风险溢价则为5%。

　　那么，这种价差与股市估值有什么关系？

　　随着股市上行而投资者对未来收益的预期保持不变，股市估值就会变得虚高。由于投资者投入市场的每一美元获得的收益有所减少，COC也会有所下降。

　　另一方面，如果RFR和COC下降的幅度完全相同，风险溢价也会保持不变，这意味着股市相对于其他金融资产的相对估值并未真正改变。

　　风险溢价意味着什么？

　　风险溢价可以很好地衡量市场情绪。在恐慌时期，随着投资者回避高风险的股票收入转而购买更安全的政府债券，风险溢价扩大，会压低收益率。也就是说，COC和TIPS收益率通常会一起波动，这意味着风险溢价通常在约5.5%(估算值)的恒定值附近波动。

　　到2018年年中，风险溢价变得异常地低。随着当年晚些时候股市下跌，该价差再次扩大。从2019年初到最近，即使股市大幅上涨，风险溢价仍相当稳定。这意味着，在今年的大部分时间里，以绝对价格而言，股市估值异常膨胀；但从与其他市场的相对估值来看，其实没有发生太大变化。

　　股市估值到底是虚高还是过低了？

　　估值问题对投资者来说是个难题。从现在来看，即便从传统估值指标来说股市确实存在泡沫，但真正重要的问题还是风险溢价是否处于异常状态。换句话说，投资者需要关注的是，风险偏好是否真的如此极端，以至于我们难以奢望它恢复到正常的水平？

　　目前，股市风险溢价约为4.6%，略低于其15年平均水平。但是，如果股市持续上涨，迫使COC下跌，而TIP收益率保持恒定甚至上升，那么风险溢价将会下降，而且可能会很快降到极低的水平。

　　那么，美国股市估值真的虚高吗？从绝对值来看(基于COC的绝对值和市盈率等常用指标)，是的。但从相对值来看，泡沫好像没有那么严重。不过，目前风险溢价既不是很高也不是很低，意味着并不存在潜在的急剧反弹或下跌信号。

　　在联博控股分析师看来，把握市场拐点的时机从来不是一个好主意。相反，他们认为，以目前的COC估计值作为一个参考，来了解在当前条件下对市场进行投资时可以得到的预期回报，是更有用的做法。

　　随着时间的流逝，即使当前回报率相对比较低，但那些专注于投资稳健的商业模式、健康的资产负债表以及能够获得超过其COC回报能力的公司的投资者，也应该能够获得比市场预期更高的潜在收益。