张锐：美欧日三大央行“扩表” 全球债市在负利率下的洗盘与变局

　　全球债市在负利率下的洗盘与变局

　　在负收益率国债普遍蔓延的同时，全球负利率企业债券规模也超过了1.2万亿美元，2019年全球债务将创下逾255万亿美元高位，为全球年度经济产值的3倍多。国债规模空前叠加，政府财政赤字压力必然加大，市场对主要经济体违约的担忧骤然加剧。

　　因全球主要经济体经济增长同步放缓，美联储及30多个国家央行集体降息，美欧日三大央行“扩表”，2019年全球债券市场发生了许多出人意料的洗盘与变局，在债市时间走廊上刻下了极具个性的年度组合镜像。

　　一般而言，中央银行降息不仅会降低货币市场的信贷成本，也会拉低资本市场的融资成本，所以，这一年从政府到银行金融机构再到非金融企业，都在不约而同抢发债券。国际金融协会(IIF)的研究报告显示，全球债市已从10年前的87万亿美元增至2019年的逾115万亿美元，其中政府债券占比47%，银行债券占比40%，其余为非金融企业债券。

　　通常，债券收益率与银行基准利率保持正相关关系。统计数据显示，2019年占全球GDP约24%的经济体重要利率落入了负区间，包括欧央行-0.5%的隔夜利率，日本-0.1%的贴现率，瑞典-1.25%的隔夜存款利率，瑞士-1.25%到-0.25%的利率走廊，丹麦-0.65%的7天存单利率，匈牙利-0.05%的隔夜存款利率。在负利率带动下，全球收益率债券急速扩容，总量规模一度扩张至17万亿美元历史新高，其中德国除了10期国债收益率为负，30年国债收益率也转负，日本10期与30年期国债收益率全部为负，瑞典、芬兰、荷兰和德国债券均落入负收益率区间，整个欧元区收益率为负值的国债占比达55%。10年期美债收益率跌破2%的重要心理关口，甚至一度降至1.32%的历史最低水平。按彭博巴克莱统计数据，2019年全球债市平均收益率仅1.76%，约40%收益率不足1%。

　　负收益率债券直接冲淡投资人的购买积极性，导致债券发行流拍。据瑞银全球财富管理对逾3400名最富有的投资者的调查，60%受访者已减少债券购买。由于回报率为负值，德国政府总额为20亿欧元的国债最终仅卖出8.24亿欧元。另外，负收益率债券规模的庞大，意味着部分国家和地区贷款非但不用还利息，银行还反过来“送钱”。负利率给德国银行业2019年带来的损失高达数亿欧元，欧元区各银行收益性指标在负利率政策实施后大约下降了20%到30%。

　　更为重要的是，债券价格与债券收益率呈反向运动，因此，在众多债券收益率跌入负值区间时，债券价格昂首向上，如奥地利100年期债券年初时交易价相当于债券面额的116%，但年底却暴涨至198%，德国30年期债券的交易价格从年初相当于债券面额的96%冲高至年末的187%，美国5年期与10年期国债年度上涨分别达3.75%和 5.94%，30年期国债更大幅拉升8.41%，而债券价格飙升累积出的无疑是资产泡沫及相关的衍生风险，进而扭曲产品定价机制。

　　在负收益率国债普遍蔓延的同时，全球负利率企业债券规模也超过了1.2万亿美元，其中大部分发行方是瑞士企业，“投资级”企业债券九成以上利率为负，而以欧元支付的企业债券甚至出现了垃圾债券利率也为负的例子；丹麦日德兰银行发行的10年期住房贷款(固定)利率也创出了-0.5%的罕见纪录。

　　与负收益率债券相伴而行的还有债市的利率倒挂，即长端利率快速下行，越来越多的长端利率低于短端利率，其中美国30年期与10年期国债、10年期与1年期国债2019年多次出现倒挂。收益倒挂代表市场对经济未来前景的担忧，因此，美联储重新“扩表”，通过购买短期国债在降低持有资产组合久期的同时，以达到压低货币市场短期利率的效果。“扩表”后，美国债市利率倒挂形势得到改善，10年期国债与3个月国债利率差额重新由负转正，1个月期美国国债收益率下降，10年期美国国债的收益率重回2%，美国国债收益率曲线至年底已不再倒挂。

　　债市扩容直接导致全球债务规模加速扩张。据IIF的研究报告，2019年全球债务将创下逾255万亿美元高位，为全球年度经济产值的3倍多，按全球77亿人口计，人均债务近32500美元。国债规模空前叠加，政府财政赤字压力必然加大，市场对不少主要经济体违约的担忧骤然加剧。

　　由于大量发行国债，印度2019财年赤字率占国内生产总值达3.4%，超过了政府设定的目标，而印度的外债总额高达5000亿美元，占GDP约25%，其中40%以上都属于到期日在1年以内的短债。基于此，穆迪将印度主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面”。因本币严重贬值，财政恶化，发行不到2年的阿根廷百年国债价格惨遭腰斩，尽管收益率高达54%，却仍无人问津。

　　相比于国债信用尚未显露出即时性危机，全球范围内无法按时偿还债务的企业过去一年快速增加。据标普的数据，仅美国违约企业就逾100家，创3年来最高纪录；全球评级在BB级以下企业的“债务违约率”(1年之内陷入债务违约的概率)已逾2%。若剔除货币宽松所形成的企业容易借钱还贷条件，BB级以下企业更多。

　　(作者系中国市场学会理事、经济学教授)