大流行病的经济后果：冲击投资回报率或达40年

　　当前正在全球蔓延的新冠肺炎疫情，已经是1918年西班牙流感以来最严重的全球大流行病。这次疫情将对全球经济带来怎样的长期影响？

　　回顾过去，14世纪以来，全球已经历了包括黑死病在内的15次主要大流行。这些大流行持续时间短则一两年，长则十数载。然而，它们对经济造成的影响可以长达数十年。

　　3月26日，美国旧金山联储网站发布了一篇工作论文《大流行病的长期经济后果》(Longer-run economic consequences of pandemics)。该论文作者为Oscar Jorda等3名加州大学戴维斯分校的研究人员，其中Oscar Jorda同时也服务于旧金山联储，但上述工作论文只代表个人观点。

　　上述论文研究了14世纪以来的15个主要大流行病(死亡人数超过10万)对实际自然利率的冲击。现代宏观经济理论认为，自然利率等于安全资产的实际回报率，即在价格稳定的情况下，储蓄供给与投资需求达到均衡时，安全资产的实际回报率。

　　以个案论，最具毁灭性的黑死病吸引了很多关注，经济学家、历史学家就其对经济、社会、政治变化的影响展开辩论。黑死病造成英格兰的劳动力供给下降了25%-40%，实际工资上升了100%，土地的回报率下降8%-5%。

　　综合15个大流行数据，上述研究表明，大流行病的宏观影响可持续40年之久，它导致实际回报率大幅下降。作为对比，战争并没有这样的后果，相反，战后的实际回报率是上升的。

　　对于大流行病导致长期投资回报率下降的原因，上述论文表示，劳动力不足会压制高投资的需要，因而导致投资需求减弱。同时，储户会因为预防性的动机或者为了弥补灾难中损失的财富等增加储蓄。

表1 14世纪以来的15次主要全球大流行病

　　基于欧洲主要国家的数据，上述论文估算得出，整体来看，欧洲自然利率呈现出下降趋势，从中世纪时期的10%左右，降到工业革命开始时期的5%，再降到当前的接近0%。

图1 14世纪以来，欧洲实际自然利率走势

　　上述论文估算得出，大流行病对欧洲自然利率的影响长达40年。大流行发生后，自然利率开始下降，并在20年左右达到最低点，与没有发生大流行的情况相比，此时的自然利率要低2%左右；40年后，大流行的影响才消失。

图2 大流行病对欧洲实际自然利率影响趋势

　　大流行对不同的国家影响有何差异？

　　上述论文还有一个有趣的发现。

　　法国、意大利、西班牙等国受大流行的影响更大(3%-4%)；德国、荷兰、英国等盎格鲁-撒克逊国家所遭受的影响则要温和一些。结果的异质性反应了其他一些解释：大流行病在各国发生的时间点不一样，所遭遇大流行病的严重程度不一样，劳动人口的规模不一样，工业化程度不一样等。

图3 大流行病对欧洲各国实际自然利率影响

　　上述论文研究表明，大流行病对实际工资的影响差不多是其对自然利率影响的镜像。实际工资缓慢增长，直到大流行病发生30年后，累计偏离达到约5%的峰值。

图4 大流行病对欧洲实际工资的影响

　　大流行病与战争

　　考虑到战争和大流行病存在相关性，比如战争造成的物质匮乏更容易导致疾病发生；另外，利率也会受战争的影响。战争导致的大规模融资负担会导致更高的实际利率，比如通过挤出效应、风险升水，或者仅仅是战争毁坏造成的资本短缺。

　　为了消除这些影响，上述研究控制了战争变量后重新估算。研究显示，结果仍是稳健的，大流行病对实际自然利率的影响与之前的估算一致。战争对自然利率的影响则相反：战争导致未来30-40年的实际利率上升。

图5 大流行病与战争对欧洲实际自然利率的影响

　　新冠肺炎会不一样吗

　　如果新冠疫情造成的影响与历史上的大流行病类似，上述论文的结果表明，全球经济将与此前的预期全然不同。如果未来数十年内实际利率将维持在低位，那么将给政府减轻大流行后果带来令人愉快的财政空间。

　　上述论文也提出了警示，过去大流行病发生时，老年人口很少。黑死病以及其他瘟疫攻击的大部分人群年龄都低于60岁，而新冠疫情恰恰相反，老年龄遭受的威胁更大。

Oscar对澎湃新闻表示，新冠疫情对自然利率的影响程度可能较历史上的疫情轻一些，但影响时间将一样长久。大规模财政刺激将部分抵消大流行病对自然利率的冲击。他还表示，大流行对自然利率的影响更多来自于预防性储蓄和对损失财富的重建，而不是死亡。