三季报隐含的转折，同程艺龙(0780.HK)对长期价值重构的思辨与实践

三季报隐含的转折，同程艺龙(0780.HK)对长期价值重构的思辨与实践爱奇艺文学 今年以来，全球主要国家在新冠特效药的开发上取得重要进展，预示全球疫情受控或逐步接近尾声，其亦成为决定旅游业未来走向的前置因素。 在海外，美国于近期重新开放了边境，正式接纳

今年以来，全球主要国家在新冠特效药的开发上取得重要进展，预示全球疫情受控或逐步接近尾声，其亦成为决定旅游业未来走向的前置因素。

在海外，美国于近期重新开放了边境，正式接纳完全接种疫苗者入境，同时美国政府宣布将提供3.14亿美元补助资金用于推动旅游业的复苏，相信这是全球旅游业重启的重要信号之一。

消息不但对美国的入境游构成利好，对其出境游复苏也提供了强力支持，这将使得旅游相关行业，如航空公司、酒店住宿以及在线出行平台等有机会迎来预订量的快速增长。

近期美股酒店、航空、OTA、邮轮板块表现活跃，个股股价普遍上扬，这些资本市场的积极表现反映出来的也许正是未来一段时间内行业景气变化的大方向。

这个趋势相信并非空中楼阁，因为近段时间一直能通过各种的数据与案例来进行反复的验证。

比如说，我们在11月上旬刚发布的BOOKING、EXPEDIA的Q3财报中，也能看到两者业绩重回快速增长的势头是非常明显的，这已经是它们连续两个季度业绩实现大幅的同比正增长。

显然，持续巩固的趋势一方面证实了全球OTA领先公司仍在引领着行业的复苏，另一方面，全球OTA领先公司在未来或能继续受益于行业景气边际改善的情况。

谈到这里不妨看一下国内的旅游业复苏情况，并进一步聚焦在国内OTA。

众所周知，由于疫情率先受控的原因，中国旅游行业的复苏进度是要早于海外市场的。

今年前三季度，中国旅游行业继续巩固其复苏的趋势，数据增长显著，景气度回升，整体发展方向不改。文化和旅游部日前发布的国内旅游抽样调查结果显示，2021年前三季度，国内旅游总人次26.89亿，比上年同期增长39.1%，今年前三季度国内旅游收入2.37万亿元，比上年同期增长63.5%。从增速来看，整体复苏情况良好，维持在较快的水平，可以看出这种情况是较为健康的。

在这一大背景下，在全球OTA公司中，营业收入与营运数据早已在上半年创下历史新高的同程艺龙，在11月22日最新发布的Q3财报中，继续展现出其基本面具备韧性，经营策略灵活性的一面。

站在投资角度，无论在海外还是国内市场，每当遇上行业景气度回升并存在持续改善条件，应首选龙头企业。同程艺龙毫无疑问是最为值得关注的一家。

疫情发生以来，同程艺龙是唯一一家连续七个季度保持盈利，并成功实现了周期穿越的OTA，它是全球旅行出游行业“回血”最快的上市企业，也是最快实现超越2019年同期业绩且创下新高的OTA平台。因此，极具代表性的同程艺龙，仍可继续遵循“率先复苏率先受益，重回新高重新评估”的大逻辑。

业绩创下新高后的同程艺龙，聚焦长期价值下的表现

按公告所示，2021年Q3，同程艺龙实现营收19.39亿元，实现了同比正增长；经调整EBITDA为5.26亿元，经调整EBITDA利润率约27.1%，经调整净利润3.52亿元，经调整净利润率约为18.1%，业绩上呈现出稳健信号。

在2021年前三季度，同程艺龙无论是营收还是净利润的规模均超过了2019年同期数据，创下新高记录。

在业绩创新高之后，同程艺龙应该怎么看？

笔者对此判断是，鉴于同程艺龙的价值重估窗口已被重新打开，投资者应聚焦在评判能反映其长期价值的多个维度上。

比如说，更能反映公司未来潜力的运营指标或数据的表现。

截至2021年9月30日，同程艺龙的平均月活跃用户（MAU）和平均月付费用户（MPU）分别录得2.77亿和3360万，在年付费用户（APU）上面，用户数录得1.96亿，同比大幅增长29.6%。在这里可看到，公司MAU和APU数据也再次创下了历史的新高记录。

创下新高的活跃用户规模和维持着年付费用户的快速增长，可归因于以下几个方面：

1）下沉市场的持续高增长。

首先，下沉市场受疫情影响相对较小，存在着率先复苏和增长明确的“双击”条件。在这里，同程艺龙是两阶段受益的。

长期来看，下沉市场的出行旅游需求旺盛，无论是市场规模的发展，还是数字化程度（包括OTA渗透率），均处于一个刚成长起来的阶段，距离成熟饱和的发展阶段还有很大的距离，也就决定了在未来很长一段时间内下沉市场的自然增速是要较核心城市市场的较高。

顺理成章的，也就决定了在下沉市场具有良好的用户基础的同程艺龙，将在未来较长时间内继续受益。

据Q3财报数据显示，来自非一线城市的强劲增长，为同程艺龙MAU、MPU的持续增长提供了坚实的基础。截至2021年9月30日，居住在中国非一线城市的注册用户约占总注册用户的86.8%。2021年第三季度，同程艺龙在微信平台上的新付费用户中，约62.7%来自中国的三线或以下城市。

2）公司在下沉市场继续加大了线上及线下的投入。

在前三季度，同程艺龙加速推进下沉市场的落地行动，例如在非一线城市的交通场站投放售票设备，在酒店前台推广扫码住活动，以及与一些在下沉渠道拥有优势的品牌展开联合的营销活动等。

3）捉住年轻用户的心，推动服务场景多元化。

前三季度，公司在品牌年轻化方面持续投入，取得卓越成效。包括一系列创新营销活动，例如机票盲盒等吸引了大量年轻用户，激活了海量的下沉用户，持续提升了客户端及小程序等平台的访问量和注册量。

比如专门针对下沉市场打造的“48小时”短途旅行IP，又例如同程艺龙推出首批“Z世代旅行家”选拔活动，及今年尝试联合推理大师、滕王阁推出的沉浸式旅行体验，还有汉服游等一系列圈粉年轻人培养年轻用户忠诚度的活动，紧紧捉住年轻用户的“心”。

此外，公司在服务场景多元化探索取得良好成效，在快应用及各种线下场景的流量和消费均取得了较快增长。

长期价值视角下三季报的隐含转折，映照出同程艺龙的时代模样

在这份刚公布的Q3财报中，若放在历史长河上抽离出来观察，或许能成为市场对公司和产业价值认定和评判的重要隐含转折点。

笔者认为，在已经明确的趋势上，短期业绩数据对公司长期价值评估带来的边际影响实际上是越来越低的，反而一些长期的、内在的因素的权重会日益上升。这一切转折变化或将从同程艺龙的这份三季度开始发酵。

简单来说，资本市场和机构投资者开始更关注公司对行业发展所起的引领作用，着重观察其对产业链的数智化改造的努力成效，或关注其对产业链上的产品和服务供应商、平台用户的赋能作用。

2021年前三个季度，公司继续推进“ITA（智能出行管家）战略”落地，尤其在产业链赋能战略的落地实施方面硕果累累，点线面全面布局实施，从公司到产业再到国家层面都有对应的表现：

首先是同程艺龙战略投资国内知名PMS公司“金天鹅”，继续为住宿产业的数字化进程贡献力量，提升住宿业务全产业链布局能力。

其次是公司助力机场营销数字化进程，先后与西安咸阳国际机场、北京大兴国际机场、甘肃省民航机场集团等达成战略合作，在产品开发、品牌营销、平台建设等领域开展深入合作，逐渐形成了契合民航客运发展规划的营销数字化模式，助力机场运营效率的提升。

另外，公司在期内联合了山西省文化和旅游厅共同研发“山西全域通”智慧旅游平台，支持当地智慧旅游发展。

再者，同程艺龙在三线及以下城市的交通场站加快部署无接触服务终端设施，助力抗疫工作的同时帮助提升中小城镇以及县乡区域的交通出行数字化水平，为城乡交通网的融合发展提供支持，服务国家乡村振兴战略。

自今年开始，ESG投资和共同富裕的主题已成为不可逆转的时代呼唤、社会诉求，公司在包括环保和社会责任在内的ESG方面表现也成为构成其长期价值评估的组成部分。据了解，同程艺龙在期内推出了无纸化差旅、无接触门票等举措，助力环境保护与节能降碳，其企业社会责任报告亮相进博会系列活动，并被工信部纳入“千家优秀企业社会责任报告”，这些成果均可圈可点。

总结来说，以上多方的诉求，使得同程艺龙比过往更加专注在修炼“内功”，注重长期主义的实践，最终推动其价值观和愿景的重塑。而透过最新公布的Q3财报，赫然能发现业绩稳健发展的背后，是源自于同程艺龙与用户、行业和社会一道重塑企业社会价值的坚持。

一方面基于自身优势，同程艺龙为机场、酒店、目的地等旅行行业产业链上下游提供技术赋能，加速推动产业数字化、智能化的进程。另一方面，同程艺龙成立ESG与数据安全委员会，既助力环境保护与节能降碳，也坚持以用户为中心，力求满足用户持续释放和进步的长期需求，来达到促进旅游行业的可持续发展长远目标。

同程艺龙Q3财报延伸出来的“重量更重质”标签，契合了国家“十四五”开局之年国内旅游迈进高质量发展新阶段的内在要求，这里的“质”既代表了质量或质地，也代表着行业发展内在的本质和底层逻辑，这正是同程艺龙不断谋求深化、强化的方向。

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