还要做多久“时间的朋友”？四问绿叶制药2020全年业绩

还要做多久“时间的朋友”？四问绿叶制药2020全年业绩股票建设银行 3月31日，绿叶制药（02186.HK）发布2020全年业绩。报告期内，公司销售收入同比下降12.9%至55.4亿元；毛利同比下滑18.2%至39.9亿元，毛利率为72%。 据绿叶管理层称，其业绩表现与行业平均基本持平

3月31日，绿叶制药（02186.HK）发布2020全年业绩。报告期内，公司销售收入同比下降12.9%至55.4亿元；毛利同比下滑18.2%至39.9亿元，毛利率为72%。

据绿叶管理层称，其业绩表现与行业平均基本持平。然而，作为高瓴资本刚入股不久的标的，投资者对其期待显然远高于行业平均水平。

面对公司2020年的成绩单，投资者不禁要问：高瓴资本作为顶级投资机构，投资绿叶是不是“看走眼”了？绿叶此次公布业绩的背后，哪些因素在“扯后腿”？这些因素的影响短期内能否消弭？更重要的是，绿叶未来还有哪些看点？

这四个关键问题，都是投资者比较关注和聚焦的地方。接下来不妨一一拆解分析。

第一问：多重利空释放，绿叶如何轻装上阵？

绿叶制药2020年财报显示：报告期内公司肿瘤、心血管、消化代谢、中枢神经系统四大业务板块中，仅中枢神经系统业务增长4.6%，其他板块业务收入均有不同程度下滑。除了2020年业务开展受到新冠疫情的影响，其核心产品力扑素市场份额受挤压也是业绩下滑的主要原因之一。

股价表现方面，Wind数据显示，2月1日，即公司宣布获得高瓴资本方面24亿元战略投资的次日，绿叶股价大涨近80%，年初至今，其股价涨幅近40%；然而，若将对比区间扩大至近三年，绿叶制药的股价依旧跌去近30%，仍处于上市以来的历史底部区间。

显然，尽管公司股价受到获得高瓴资本战略投资这一利好消息的刺激，但相比港股同类可比药企，无论从创新产品线还是业务体量来说，绿叶依旧处于价值洼地：截至3月31日，其市值依旧不到两百亿港元，PE TTM仅为12.79倍。

（绿叶制药与同类药企PE比较，数据来源：Wind）

业绩利空已现，价值洼地依旧。绿叶似乎开始对市场释放出“利空散尽，轻装上阵”的信号。那么，投资者还要做多久“时间的朋友”？绿叶制药还需继续回答以下这些问题。

第二问：力扑素纳入医保后，“以价换量”的市场空间几何？

众所周知，力扑素是绿叶的核心品种，曾一度为公司贡献逾四成的销售收入。

然而，近年来的医保谈判和集采政策让紫杉醇市场发生不小变化，力扑素的市场份额也受到挤压。

从最终拿到的市场数据来看，作为独家品种的力扑素的抗压能力似乎比市场揣测的要好一些：IMS数据显示，2020年，力扑素依旧在紫杉醇市场占据绝对主导地位，市场份额第一，销量比市场份额排名第二的克艾力（石药集团）高出近60%。

不过，抛开绝对值从趋势上看，来自其他竞品的威胁也越来越大。IMS数据显示，石药集团、恒瑞医药的白蛋白紫杉醇的增长势头相当强劲，2020年的销售额分别录得41%和29%的增长率，齐鲁制药的白蛋白紫杉醇上市后也快速放量，进入国内紫杉醇市场TOP10。面对这样的市场压力，绿叶制药2020年底一举将力扑素送入新版国家医保目录，随着地方医保目录的逐步取消，这对绿叶来说是一个“顺势而为”的选择。

降价一直是市场预期之内板上钉钉的事情，但以低价能挣得多少增量市场，想象空间依旧很大。

目前来看，纳入国家医保之后，力扑素将进入更多基层市场及更多细分治疗领域。目前力扑素已覆盖1200家医院，未来在阿斯利康及其他合作伙伴的帮助下，预计将覆盖2000-3000家医院；此外，力扑素进入国家医保后，所有适应症包括非小细胞肺癌、卵巢癌和乳腺癌均可报销。因此，无论是下沉深度，还是覆盖广度，一个更大的市场空间正在徐徐展开。

也许还可以期待的是，未来随着国家集采和医保政策的变化，此前对力扑素不太友好的外部竞争格局或有望持续向好、这样的改善将为投资带来新的机会。作为独家产品，加之其三大适应症纳入国家医保，力扑素在紫杉醇市场的依旧存在不可替代性，探底后反弹可期。

第三问：多个品种排队待批，投资者能否守得云开见月明？

从绿叶方面披露的产品进展来看，近期潜力品种的看点集中在：盐酸安舒法辛缓释片、瑞欣妥、贝伐珠单抗，以及利斯的明多日透皮贴剂。

盐酸安舒法辛缓释片：属于同类首创药物（First-in-class）。据悉，该产品三期临床已达预设终点，是目前全球唯一一个从药物作用机制到临床证实的具有5—羟色胺—去甲肾上腺素—多巴胺三重再摄取抑制剂（SNDRIs）。截至目前，全球有数十种抗抑郁药物在研，却鲜有一线抗抑郁药物获批上市，下一步，随着LY03005的NDA申报和上市，有望对抗抑郁药市场产生颠覆性的深远影响。另据保守估计，该产品的市场潜力或超过10亿美元。

瑞欣妥：对于业界关注时长达10年之久的利培酮微球，今年靴子终于落地。虽然市场此前对瑞欣妥的交付延期失望不断，但从瑞欣妥获批当日带来绿叶股价高涨的市场反应来看，似乎又说明投资者“嘴上很嫌弃，身体很诚实”。也许，业界看好的并不只是瑞欣妥这一款“微球”产品，而能够吸引投资者重新产生巨大兴趣的点是，当产业化路径走通后的微球平台，后续有望加速推出一系列微球产品。

贝伐珠单抗：这是国内第三家报产的Avastin生物类似药。按照绿叶披露的信息，其贝伐珠单抗产品有望在2021年中获批上市。

贝伐珠单抗专利到期后，已成为众家必争之地，不仅因为其广谱抗癌药的特性，也因为在联合用药方面贝伐亦有独特优势，使其成为全球销量前十的大单品。贝伐珠单抗可与紫杉醇类化疗药物联用，未来不只在联合用药上，更有可能在商业资源与渠道上，与力扑素打出组合拳。

根据IQVIA数据，Avastin 2019年的全球销售额为70.7亿瑞士法郎，在国内的销售额为28.8亿元人民币，市场对Avastin生物类似药存在巨大需求。从信达生物的贝伐珠单抗就能看出，其作为第二个上市的Avastin生物类似药，是贡献现金流的潜力品种，绿叶若能赶在生物类似药纳入集采前“上车”，前景可观。

退一步说，即使生物类似药最终被纳入集采，其实际影响也未必像多数人想象的那么悲观。，因为生物药的大分子结构相比化学小分子，仿制难度绝非一个量级，生物类似药的研发考验企业的研发能力和资金能力，一致性评价标准尚待确立，因此生物类似药进集采的降价幅度和竞争程度真的会像化学仿制药一样激烈吗？业内亦暂无定论，尚待进一步观察。但当前市场对该领域所形成的较为悲观的预期，可为未来的预期差修复提供了更多改善空间。

利斯的明多日透皮贴剂：该产品已在欧洲提交上市申请。未来多日贴有望利用单日贴已铺设的商业网络、合作资源，与之形成产品组合，协同开拓市场。目前，绿叶已将该产品在日本、欧洲四国的开发及商业化权利授予当地药企。该产品的上市有望进一步拓展绿叶的国际业务版图。

第四问：顶级投资机构助力，一家被深度低估的创新药企？

创新药企上市潮的这些年，创新药企受到资本市场热捧。港股多家明星药企一边亏损烧钱，一边市值屡创新高，而像绿叶这样低调多年、稳中求进的药企却受到较少关注，直到今年年初高瓴的大举入股。然而，绿叶这次披露的业绩却出现5年以来的首次下滑，高瓴真的看走眼了？

当行业过热时，任何投资人都希望能穿越泡沫周期找到优质标的，高瓴的投资愿景也大抵如此。但在投资逻辑上，区别于很多投资者对短期业绩的倚重，高瓴看中绿叶两点：一是绿叶的平台管线，二是绿叶的国际化商业基础，使其有潜力走得更远。

获得高瓴资本的溢价定增，已在一定程度上证明绿叶被低估的平台价值。或许是近年来微球的关注度太高，很多投资者对于绿叶的研发创新仍停留在制剂创新层面，忽略了其另两大平台——创新小分子、生物抗体平台的爆发潜力。从绿叶新近发布的公告来看，创新小分子平台已开发出盐酸安舒法辛缓释片这一重磅First-in-Class，生物抗体平台承载着博安生物的十余种创新抗体和8个生物类似药品种。

一年前，绿叶以14亿收购博安，“买亏”的质疑声不断。一年来，博安研发管线的利好不断，使更多投资者开始相信这是一家被严重低估的生物药企。博安收购完成一年后，其获得多轮融资，投后估值已达56亿。而相比当前受资本热捧的生物药企，这一估值相信远未见顶，加之当前科创板、港股18A持续为领先的生物科技企业拓宽融资渠道，博安未来的发展，仍有很大想象空间。

那么，绿叶未来站稳国际舞台的潜力何在？这要看其在全球范围内的研发布局和商业化体系建设。绿叶在全球有十多个新药研发项目，其中安舒法辛缓释片、瑞欣妥等多个重磅产品在FDA的上市申请获受理；商业化方面，其在美国、欧洲、日本等国际主流医药市场建立了系统的运营管理体系及广泛的业务网络。

中国内需市场虽然庞大，但市场越单一，风险越集中。绿叶在国内同行中的国际化布局相对更早，随着未来更多海外产品上市和放量，绿叶在国际舞台上会有他的一席之地。

资本市场经常调侃医药股不讲“股德”，但讲“股德”对于药企来说，成长绝不在一朝一夕。港交所18A新规推出之际，时任港交所行政总裁的李小加就说过，投资生物医药公司要有“马拉松”意识，不然就不要投资。言下之意是，投资者在选择投资标的的同时，标的也在选择投资者，短期投机者是最容易在医药投资中“被迫”出局的。

而以“马拉松”的心态去看待绿叶制药的业绩，而非以“赛马逻辑”去权衡利弊，或许才是投资绿叶的正确持有心态。

随着绿叶微球平台的产业化落地与多个潜力品种相继商业化在即，绿叶的创新成果已经挂在枝头，至于谁能等到果实落地，唯有那些拥有长远目光且愿意陪伴企业成长的“时间的朋友”能够享受到最终胜利。

卓越的企业与卓越的投资者，从来都是互为成就，互相选择，因此，它们之间的关系就像一面镜子，透过这面镜子，无论是绿叶本身还是投资者自己，都能够更加清晰地重新认识和审视自身， 还要做多久“时间的朋友”？这个问题在问绿叶的同时，其实也在问投资者。

大浪淘沙，沉者为金，且把答案继续交给时间来验证。