产业资本(产业资本循环的三个阶段是)

 

1、当前市场情绪水平可从市场资金情绪、上市公司行为和舆情环境三个层面进行观测，市场情绪冰点的出现多为市场见底的先决条件。

3、上市公司行为方面，过往市场触底常伴随产业资本减持的快速缩量以及企业回购的回升，近期产业资本净减持虽有较明显回落，但上市公司回购仍处于较低水平，并且尚未出现今年3月集中释放绩优业绩的情形。

4、舆情环境层面，在市场探底阶段负面消息常带来阶段性负反馈，如白马股的补跌，而在情绪低点亦常伴随正面舆论的引导。

5、整体而言，当前A股整体情绪已降至2021年以来的低点，改善的契机一方面来自于外部压制因素的缓释，如美元指数结束快速上行；另一方面也需要信心的修复，可以从上市公司行为和舆情环境两方面观测，维持磨底过程价值板块阶段性占优的判断。

摘要

2、市场资金情绪方面，当前成交量、换手率已触及2021年以来低点，但与2018年的市场底仍有一定距离；个股情绪相对较好，创新低数量明显低于今年4月底时水平。从成交额与成交量指标来看，2021年以来万得全A的成交量与成交金额低点分别在600亿股和6000亿元左右，当前已触及这一冰点，但与2018年的市场底仍有一定距离。从换手率来看，当前交易情绪也已触及2年内的较低位置，但受国庆长假的影响，节前换手率仍有下行的可能。值得注意的是，当前个股情绪相对较好，在创半年新低的标的数量方面，当前还尚未突破今年4月的冰点。

3、上市公司行为方面，过往市场触底常伴随产业资本减持的快速缩量以及企业回购的回升，近期产业资本净减持虽有较明显回落，但上市公司回购仍处于较低水平，并且尚未出现今年3月集中释放绩优业绩的情形。根据2018年12月、2019年8月、2020年3月、2021年3月和2022年4月这五轮市场触底回升时期的表现，市场阶段性触底前股票回购金额多呈回升态势，产业资本净减持规模则常在市场触底前后快速缩量。近一月以来，A股上市公司回购金额总额仅为5.2亿元，处于较低水平，产业资本净减持规模虽逐步回落，但仍未到快速缩量阶段，参考历史经验，当前上市公司悲观情绪或仍处于发酵阶段。此外，过去几轮市场情绪冰点多伴有上市公司集中发布利好消息的现象，现阶段尚未出现类似今年3月集中释放绩优业绩的情形。

4、舆情环境层面，在市场探底阶段负面消息常带来阶段性负反馈，如白马股的补跌，而在情绪低点亦常伴随正面舆论的引导。回顾近几年市场情绪低迷时期，脆弱的市场情绪常会放大个别扰动事件带来的冲击，例如2019年7月、2020年10月和2021年4月均出现了轮番杀白马的现象，但在悲观情绪快速释放之后，市场多将触及底部。与此同时，在过去市场情绪跌至冰点时亦常伴随正面舆论的引导。近日券商、医美、半导体等行业白马股先后杀跌，本轮负面消息对市场的影响已在持续发酵。

5、整体而言，当前A股整体情绪已降至2021年以来的低点，改善的契机一方面来自于外部压制因素的缓释，如美元指数结束快速上行；另一方面也需要信心的修复，可以从上市公司行为和舆情环境两方面观测，维持磨底过程价值板块阶段性占优的判断。当前全A估值水平已回落至近5年来低位，市场配置价值在逐步显现。短期在风险偏好低迷环境下，市场仍将处于风格再平衡过程，具备防御属性的价值板块阶段性占优，包括地产竣工后周期行业，以及地产优质龙头股和银行等。中长期来看，在经济结构调整，破旧立新的大背景下，中小成长在回调后是布局的机会，关注新能源产业与硬核科技、自主可控等领域的投资机会。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。

1、？当前情绪是否已到冰点

在地缘政治事件扰动、美联储紧缩预期再度升温以及国内经济增长持续疲弱等因素的影响下，近一月以来A股市场情绪较为悲观，万得全A指数回调超9％。近日伴随人民币汇率的快速贬值以及美债利率的冲高，市场风险偏好进一步下行，全A成交额已降至2021年3月核心资产泡沫瓦解以来的最低水平，万得全A指数股票风险溢价（ERP）亦升至近五年均值+1标准差之上。市场处于底部区域时情绪面有何特征？当前市场情绪是否已触及冰点？本篇报告我们将结合过往市场触底时期的表现，从市场资金情绪、上市公司行为以及舆情环境等方面，对当前市场情绪水平进行评测。

1.1、市场资金情绪：已接近两年内的冰点

成交量与成交额两指标反应出当前交易情绪已触及2021年以来的市场冰点。2021年以来的5次情绪冰点中（2021年3月、7月、10月、2022年1月、4月），万得全A的成交量与成交金额分别下探至600亿股和6000亿元左右，而当前已触及这一水平线，但与2018年的市场底仍有一定距离。热门交易赛道的历次成交额冰点呈现上升趋势，如茅指数在2020年至2021年的成交额冰点持续上升（2020年为280亿，2021年前半年为780亿），而当市场风格切换为新能源占优时，电力设备的历次成交额冰点也相比之前有所提高（2021年为350亿，今年Q2为430亿，当前为630亿），而茅指数当前的成交额仅接近2020年中的水平。

换手率指标显示当前交易情绪也已触及2年内的较低位置，国庆节前换手率或仍将维持下行趋势。2020年以来的牛市期间，市场换手率中枢整体有所抬升（由2018年-2019年的1.0％至2020年-2022年的1.3％），而当前已低于2021年以来的5次情绪冰点。此外，2019年以来国庆节前市场换手率都出现了下行的情况，主要出于对假期时间较长，海外不确定性较高等考虑，投资者更多处于观望态势，持币过节的情绪较浓厚，国庆节前换手率仍有下行的可能性。

值得注意的是，当前投资者持股体验或仍优于今年4月。市场近期创半年新低的标的数量来看，还尚未突破今年4月外部冲击扰动时期的冰点。多数标的并未突破4月以来的新低，9月19日全市场突破半年新低的标的数量为540家，而在今年4月这一指标最高达到3134家。

1.2、上市公司行为：悲观情绪仍处于发酵阶段

从历史数据来看，市场阶段性触底前股票回购金额多呈回升态势，并于触底后1-2月内迎来回购高潮，产业资本净减持规模则常在市场触底前后快速缩量。从股票回购来看，在2018年以来的五次阶段性探底行情中，上市公司区间回购金额分别在2019年1月、2019年8月、2020年4月、2021年5月和2022年3月迎来阶段性股票回购高潮，滞后于市场底1-2月，但多数时期上市公司的股票回购在市场触底当月已出现回升迹象。从产业资本净减持规模变化来看，产业资本净减持规模通常在见底前就有所下降，但在市场触底前后会快速缩量。以2019年1月阶段性触底为例，产业资本净减持规模从2018年12月23日的30.07亿元下降至2018年12月30日的23.75亿元，并在2019年1月6日大幅逆转为净增持。

在本轮下跌行情中，企业回购仍处于较低水平，产业资本净减持规模虽已逐步减少，但仍未到快速缩量阶段；参照历史数据规律，上市公司悲观情绪仍处于发酵阶段。从产业资本净减持规模来看，在五次阶段性触底中，底部行情对应的产业资本净减持规模分别为-7.86亿元、39.71亿元、95.22亿元、83.54亿元和33.62亿元。截至2022年9月18日，产业资本净减持规模为50亿元，高于三次触底时规模，未来或仍存在下行空间。从回购金额来看，2019年以来的阶段性触底中，触底前的回购金额分别为118.70亿元、31.17亿元、72.25亿元、131.7亿元和180.83亿元。2022年8月23日-2022年9月23日，A股全部上市公司单月区间回购金额总额为5.2亿元，与过去触底前回购金额还有较大差距，未来仍存在上升空间。

过去几轮市场情绪冰点多伴有官方或上市公司发布积极信息的情形，但本轮行情中暂未出现类似现象。2018年11月，三部委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》，鼓励上市公司股票回购。2022年3月，业绩好的上市公司集中提前公布经营数据，茅台等公司首次公布月度业绩。2022年4月，三部门发布《关于进一步支持上市公司健康发展的通知》，支持上市公司增加现金分红在利润分配中的比重，与投资者分享发展红利。但在本次下跌行情中暂未出现类似现象。

1.3、舆情环境：已出现市场底部舆情特征

近日市场出现轮番杀白马现象，近几年市场底部同样发生过白马股集体下杀的情况，主要原因在于市场情绪脆弱放大个别扰动事件的反应，以及部分白马股估值业绩不匹配，流动性边际收紧下导致杀估值。近期市场出现连番杀白马现象，三安光电、东方财富、迈瑞医疗、斯达半导等白马股先后出现杀跌，背后除了医美监管收紧、金融机构降低服务费等利空消息的过度反应外，还在于部分机构重仓白马股存在估值业绩不匹配，美债收益率持续走高下流动性边际收紧导致杀估值。类似情况如2021年4月美年健康、中国中免、顺丰控股等白马股杀跌、2020年10月吉比特、长春高新、贵州茅台集体下杀、2019年7月东阿阿胶、大族激光、贵州茅台大幅下跌，其均发生在市场成交量明显萎缩、美债收益率走高或高位震荡时间内。

近日官媒发声提振市场信心，过去市场情绪跌至冰点时同样出现过类似情形。近期市场连续震荡下探，官媒再度发声护盘，9月20日证券日报发文《3100点不纠结，坚定信心看长远》以提振市场情绪。回顾近几年市场情绪低迷时同样出现过类似情形，如今年4月A股出现年内第三轮急跌后，4月26日上海市证券、期货、基金同业公会联合发声坚定维护市场稳定，发挥行业机构积极作用；2021年2月赛道股瓦解下，2月26日证券时报发布文章《资本市场长牛可期，区域协同将打开新空间》提振市场情绪。此外，2019年1月、2019年8月等市场底部区间，官媒均喊话提振市场信心。

1.4、本轮A股市场情绪何时会迎来改善？

整体而言，当前A股整体情绪已降至2021年以来的低点，但上市公司的悲观预期以及负面舆情的影响仍在发酵，短期市场情绪或难得到明显改善。结合市场资金情绪、上市公司行为和舆情环境三个层面的观测，当前A股市场资金情绪已明显回落，产业资本净减持规模亦出现回落态势，市场整体情绪已降至2021年以来的低点。但与过往市场情绪冰点相比，当前上市公司回购规模仍处于较低水平，负面舆情的影响仍在发酵，叠加近期海外经济不确定性的抬升，以及国庆长假的来临，短期市场风险偏好或仍将维持低位。

未来A股市场情绪的改善契机一方面来自于外部压制因素的缓释，如美元指数结束快速上行；另一方面也需要信心的修复，可以从上市公司行为和舆情环境两方面观测。本轮A股市场的下跌由内外部因素共同导致，一方面，在俄乌冲突愈发激烈、欧洲能源危机形势严峻的情形下，美联储加息预期再度抬升，美债利率与美元指数的快速上行促使全球资本市场避险情绪升温。另一方面，9月国内经济成色一般，疫情、地产尚没有实质性的变化，市场对于国内经济的信心仍然不足。因此，未来A股市场情绪的改善亦需这两方面风险扰动因素的缓释。

在市场磨底过程中，价值板块阶段性占优，中小成长在回调后是布局的机会。当前全A估值水平已回落至近5年来低位，市场配置价值在逐步显现。短期在风险偏好低迷环境下，市场仍将处于风格再平衡过程，具备防御属性的价值板块阶段性占优，包括地产竣工后周期家电、家居、消费建材等，以及地产优质龙头股和银行。中长期来看，在经济结构调整，破旧立新的大背景下，中小成长在回调后是布局的机会，关注新能源产业与硬核科技、自主可控等领域的投资机会。

投资的β(Beta)，β度量的是与投资相联的不可分散的风险。对于一种股票而言，它表示所有现行股票的收益发生变化时，一种股票的收益会如何敏感地变化。债券收益是债券所获得的利率。

2、三因素关键变化及首选行业

最新的经济高频数据显示，供给端开工率有所抬升，需求端恢复有所分化，汽车好于地产，外需方面领先指标韩国出口出现明显回落。国内十债利率小幅抬升，美债利率和美元指数继续走高，人民币延续贬值逼近7.1的关口，外资持续流出。本周市场延续下跌，消费和成长风格领跌，近期全国疫情保持平稳。

2.1、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

最新的经济高频数据显示，供给端开工率有所抬升，需求端恢复有所分化，汽车好于地产，外需方面领先指标韩国出口出现明显回落。从最新的经济高频数据来看，生产端的各项开工率出现不同程度提升，唐山高炉开工率在9月第四周基本持平，轮胎开工率在9月第四周明显抬升。需求端的恢复有所分化，地产销售依然较为低迷，其中9月30大中城市商品房成交面积同比下滑约32％，下行幅度较8月有所放大，和7月同比较为接近，后续关注9月下旬尤其是季末窗口期地产销售的冲量成色。汽车销售整体表现尚可，9月1-18日乘用车市场零售79.4万辆，同比去年增长10％，较上月同期下降7％。从外需来看，韩国9月前20天出口额同比减少8.7％，开工日数为13天，较去年同期减少1.5天，日均出口额同比增加1.8％，下行较为明显，后续需要警惕外需的走弱。整体而言，从最新的经济高频数据来看，供给端开工率有所抬升，需求端恢复有所分化，汽车好于地产，外需方面领先指标韩国出口出现明显回落。

国内十债利率小幅抬升，美债利率和美元指数继续走高，人民币延续贬值逼近7.1的关口，外资持续流出。从国内市场利率来看，近期国内十债利率小幅抬升至2.68％左右。国内流动性整体较为充裕，短端利率稳定在1.6％左右，但仍显著低于2％的逆回购政策利率水平。海外方面，美债收益率持续走高至3.7％，实际利率显著上行至1.2％以上。汇率方面，美元指数持续走高，人民币汇率继续贬值，逼近7.1的关口。从市场流动性来看，本周外资呈现持续流出的态势，五个交易日中有四天都是流出状态。

本周市场延续下跌，消费和成长风格领跌，近期全国疫情保持平稳。过去一周A股延续下跌，各风格中，消费和成长领跌，金融和周期跌幅在1％以内，成交量明显萎缩。从疫情的变化来看，近期全国疫情保持平稳，当日确诊病例维持在100例左右，当日无症状感染者维持至600例左右。

2.2、9月行业配置：非银金融、食品饮料、电力设备

行业配置的主要思路：展望9月，在经济复苏动能边际改善以及流动性维持合理充裕的假设下维稳行情可期。经济方面，随着前序政策的发力，前期偏弱的部门如地产、消费有望迎来类似6月的上行期，强项部门如出口、基建在汇率贬值和政策性金融债券项目开工的支撑下保持韧性。流动性方面，在8月中旬降息之后流动性在9月大概率仍将延续阶段性充裕。风格方面，经济修复动能加强有望导致市场风格迎来阶段性再平衡，但价值反转或将只是阶段性的，趋势性反转则需要经济修复动能存在较强的回升。而在经济结构调整，破旧立新的大背景下，总量经济增长中枢下移相对利好成长行情演绎，中小成长在回调之后是布局的机会。配置方面，建议关注围绕短期价值风格的再平衡，以及长期景气确定性赛道布局。包括1）目前估值偏低且存在全面注册制改革预期催化的非银板块，如券商、保险、多元金融等行业；2）困境反转且需求迎来旺季的消费板块，如受益于收入和成本两端改善的农林牧渔、大众消费品，以及动销进入旺季的白酒板块；3）中报期业绩向好且高景气存在确定性的部分成长板块，如部分新能源链条相关的有色金属、基础化工领域，以及To G属性的电力设备、国防军工等。9月首选行业非银金融、食品饮料、电力设备。

？食品饮料

支撑因素之一：当前悲观预期逐步兑现，看好中秋预期降至低位后的板块行情。白酒行业需求依然保持稳健，以动销为导向的酒企会持续增长，今年中秋旺季小酒企泡沫被挤出后，份额会重新回到优质品牌中，未来行业看依然是分化行情，三四线酒企和小酱酒承压不代表行业真实的基本面和趋势。

这个世界上没有保障，只有机会。当别人问你是否能做一件事情时，首先回答：是，我绝对有把握能做。然后再想办法去做。

支撑因素之二：中长期看，需求改善方向不变，食品龙头在经济环境受影响的情况下，整体经营步伐也更加稳健。下半年随疫情影响逐步减弱，成本从高位逐步回落，报表基数也在逐渐走低。同时，部分板块及龙头个股已充分反映悲观预期，目前已回归至较低的估值水平。

支撑因素之三：户外活动的增加以及天气炎热拉动饮料、烟酒类消费环比提升。疫情防控常态化后居民户外活动增加，叠加高温天气刺激饮料、啤酒需求快速增长，饮料、啤酒等产品进入消费旺季。

标的：贵州茅台、今世缘、洽洽食品、百润股份等。

？非银金融

支撑因素之一：证监会制定并发布了《关于交易型开放式基金纳入互联互通相关安排的公告》，利好证券公司和公募基金。内地与香港股票市场交易互联互通机制开通以来，保持稳定有序运行，促进两地资本市场共同发展。深化内地与香港股票市场交易互联互通机制不仅有利于丰富交易产品种类、为外资投资中国资本市场提供更多便利，而且对促进两地资本市场相互融合，以及资本市场进一步开放有着重要意义。

支撑因素之二：全面注册制改革研讨会顺利举行，券商投行业务受益。6月25日，国家金融与发展实验室与中国社会科学院金融研究所联合召开全面注册制改革研讨会。全面注册制改革落到实处将进一步畅通投融两端、提高我国资本市场的活力和韧性，完善科技—产业—资本的良性循环，促进形成更加完善的金融服务体系，提升资本市场服务经济高质量发展的效能。

支撑因素之三：证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》，利好券商资管业务，长期居民财富无市的情况将得到改善。今年的疫情提升了民众的风险意识，个人和家庭通过理财、保险等平滑消费、规避风险的需求愈加迫切。《管理办法》的出台，标志着业界期待已久的一参一控一牌正式落地，我国居民的财富管理需求潜力将持续释放。

标的：东方财富、广发证券、国联证券、中信证券等。

？电力设备

支撑因素之一：中共中央政治局召开会议，新能源供给消纳体系建设提速。会议中提到要提升能源资源供应保障能力，加大力度规划建设新能源供给消纳体系，将同时有利于风光资源开发、周边煤电项目、以及特高压建设。

支撑因素之二：上海将实现屋顶光伏应装尽装，利好光伏企业。7月28日上海政府印发《上海市碳达峰实施方案》，其中提出到2025年，公共机构、工业厂房建筑屋顶光伏覆盖率达到50％以上；到2030年，实现应装尽装。同时包括上海在内的部分城市发布了风电等新能源相关补贴细则，清洁能源电力引入力度不断加大，市场空间广阔。

支撑因素之三：光伏产业装机量持续增长，国内外需求旺盛推动全年装机高速增长。根据国家能源局数据，我国上半年新增并网容量3087.8万干瓦，光伏发电累计装机规模达3.4亿千瓦，同比增长25.8％。在需求端，一方面我国多省市发布光伏支持政策，下半年装机有望再提速；另一方面，欧洲市场在能源供应日益紧张和高温酷暑的共同作用下终端电价持续上行，欧洲光伏装机需求有望延续增长态势。

标的：通威股份、隆基绿能、亿晶光电、晶盛机电等。

3、风险提示

流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。

本文源自金融界

收入效应是指，所有价格不变时完全由于消费者满足水平的变化所引起的商品X的需求量的改变。