房地产企业全景图系列专题：土储篇

　　整体土储去化双降,各梯队态度分化:拿地放缓及销售增长背景下,2019年末TOP50房企总土储建面21.25亿平、去化周期3.11年,分别较2018年降7.1%和0.78年。“三稳”导向下“以销定产、以收定投、以融定投”仍将是房企主流策略,整体去化周期有望维持在三年左右。从各梯队情况来看,TOP1-10土储市占率55.1%,较2018年微降0.5个百分点,反映龙头房企规模关注度有所降低;TOP11-20、TOP31-502019年末土储市占率同比分别提升0.9个和0.4个百分点,叠加拿地销售面积比相对更高,规模诉求仍存。TOP50房企中中国金茂、华发股份过去三年拿地相对积极,当前土储能覆盖超过5年销售;而中国奥园、新力控股则相对保守,土储相对销售略显不足。

　　下沉三四线到回归一二线,中西部布局力度加大:棚改货币化退潮叠加一二线市场回暖、限价放开,房企布局从下沉三四线强一、二、三四线累计新增土储占比分别为4.6%、49.1%、46.4%。2017-2019年房企逐步加大中西部区域布局,区域累计新增土储占比达42.1%,长三角、环渤海土储占比分别为26.8%、14.8%。从各房企来看,TOP50房企中首开、首创土储主要布局一二线且多在三大城市圈,蓝光、恒大两者占比均较低,大部分房企城市及区域布局相对均衡。

　　地价房价比小幅反弹,整体仍处低位:2016年以来TOP50房企地价房价比整体下行,2019年小幅反弹至35.8%,但相比2015、2016年(49%、50.9%)仍处较低水平。2019年各梯队房企地价房价比均保持35%左右,相对平稳且较低的地价房价比反映TOP50房企依旧较强获地能力,未来毛利率虽有可能下行,但短期仍有望保持稳定。从2017-2019年50强累计拿地情况来看,整体土储成本4749元/平米,其中TOP31-50、TOP11-20分别为6021元/平米、5875元/平米,相对较高。

　　城市及项目扩张提升管控要求,快周转下单项目规模渐小:2019年上半年24家数据可得房企平均布局城市为73个,较2018年增加4个,测算2019年末单个房企单个城市平均土储为74万平,较2018年减少10万平。在城市布局增加同时,单个城市土储下降,表明房企在扩大布局同时,亦在调整现有布局城市的深度。2018-2019年TOP50新增土储单个项目建面持续下降至13.9万平,或反映楼市尤其是三四线逐步降温背景下,房企倾向于高周转加快现金流回收,建业、荣盛、祥生等三四线%的房企,单项目建面均低于均值。

　　(1)从囤地到周转,从粗放到精细。“三稳”导向下,房企间盈利差异将更多取决其成本控制及管控效率,对其经营开发提出更精细化要求;而高周转率能提高资金利用效率,维持较高ROE水平。

　　(2)从机会多到低容错,从规模到质量。随着房价上涨放缓,将对开发商拿地提出更高要求,叠加融资端收紧及杠杆高企,开发商将更注重拿地质量,单个项目容错率快速下降。

　　(3)从单一到多元,非市场化拿地越加重要。通过非市场化拿地获得优质土储将成为房企重要竞争力之一。

　　(4)从三四线到一二线,城市圈为主战场。从维持货值和体量角度出发,结合区域产业及人口因素,预计未来全国主要城市圈将成为房企中长期资源争夺主战场。

　　投资建议:短期受新冠疫情影响,房企销售开工均受到冲击,资金端压力亦逐步加大,但我们认为对于房企危中藏机,危险在于短期销售回款的放缓和现金流压力的加大、开工停滞导致未来供货不足的风险;机会在于地方政府财政压力加大,后续供地数量和质量均有望提升、拿地对手减少有望带来地价的潜在下降、同时资金端政策也存在松动空间。对于资金充足的房企,在保证现金流安全前提下要把握疫情期间及疫情后的拿地时机,拓展受疫情影响小、高货地比、预售条件低的高周转项目,同时积极关注收并购的机会。对于资金相对紧张的房企,应优先开工及复工预售条件早、受疫情影响小的高周转项目,弹性定价保障项目去化及现金流回收。板块投资方面,目前主流房企对应2020年估值不到6倍,潜在股息率超过5%,经济及楼市下行打开政策改善空间,行业配置价值依旧凸显。

　　中期随着政策微调、货币端发力,楼市有望逐步走稳,关注流动性宽松可能带来的“资产荒”配置机会。个股方面,地产短期建议优选财务状况佳、融资能力强的全国性房企万科、保利、金地、招商等,同时关注业绩销售高增的弹性二线中南、阳光城等。

　　风险提示:1、行业短期资金压力加大风险;2、板块毛利率大幅下降风险;3、由于中指和克而瑞数据与公司披露略有差异,导致相关结论和指标并不完全准确。