（报告出品方/作者：招商证券，丁浙川、李秀敏、潘威全）

一、在线旅游：渗透率提升驱动行业发展，在线住宿、交通为 OTA 核心赛道

在线旅游（OTA）指的是旅游消费者通过互联网、移动互联网以及电话等方式，向旅游中介服务商或在线预订服务 供应商查询、预订、支付旅游产品以及相关旅游服务，涉及酒店、票务、旅游社、景区景点等消费内容。作为产业链 中游的供应商，在线旅游为上游商家拓宽了分销渠道并丰富了客源供给，为下游消费者提供出行信息以及进行形成规 划优化了出行体验，主体则通过代理收取佣金、批发收取差价或是提供内容服务赚取广告费用实现收入，整体来看， ota 企业通过解决上下游信息不对称问题提升了旅游产业链整体运行效率，目前业界代表公司如携程集团、同程艺龙、 途牛、美团点评等知名企业。

1、商业模式：代理模式为主，批发模式为辅，内容模式兴起

历经数十年的发展，OTA 行业的商业模式目前已趋近成熟，传统的 OTA 模式主要为以代理模式为主、批发模式为辅， 以内容平台和广告支付为核心的内容模式逐渐兴起。由于 OTA 行业上游供应商种类众多（涉及酒店、航空公司、景 区景点），下游消费者需求多样化（行程规划、酒店预订、交通预订、社交媒体等），行业盈利模式较为成熟，OTA 公司各自深耕优势领域构建竞争壁垒进行差异化竞争，具体而言可以分为以下三大商业模式：代理模式、批发模式、 内容模式。

代理模式：OTA 企业作为酒店预订、交通出行、旅游服务的线上中介代理商，为上游供应商代理销售商家产品或提 供交易服务，同时在交易中抽取一定比例的佣金盈利，是目前 OTA 行业主流的交易模式。由于该类模式存在交易效 率较高、单笔营收稳定、运营成本低、交易过程简单等优点，较为适合国内具有消费人次多、频率高、标准化程度高 等特点的交通、酒旅产品，是目前国内 OTA 行业最为主流的交易形式，国内知名 OTA 企业如携程、同程艺龙以及海 外知名传统 OTA 平台 Booking 均是采用代理模式进行运营。 具体而言，代理模式中供应商负责提供产品和出行服务，OTA 公司则负责产品营销、订单的咨询、以及售前售后的 服务并支付相应的运营成本。其中供应商通常采用多家 OTA 平台上线的方式，由于 OTA 掌握具有大量 B 端 C 端流 量资源，因此携程、同程等 OTA 平台巨头凭借规模效应往往具备更高的议价能力，抽佣率根据产品类别的不同而有 所区分，普遍处于在 3%-15%之间。近年来随着 OTA 行业整合程度逐渐增长，线上旅行社向线下融合发展的趋势越 发明显，携程、同程等 OTA 企业也开始尝试直营的模式向上游渗透，但长期来看代理仍然会成为 OTA 行业的主流商 业模式。

批发模式：OTA 企业以低价向上游供应商批量采购相关酒店、机票、旅游等相关服务及产品，再以更高的价格销售 给下游的消费者，并以此价差作为主要的盈利来源。相较于代理模式，批发模式中 OTA 企业定位于二手中间商的角 色，低买高卖的方式相对于批发模式往往会带来更高的回报，也需要同时承担更高的运营成本以及经营风险，通常在 海外市场的 ota 公司更为普遍，代表公司如目前全球最大的 OTA 公司 Expedia。近年来随着 OTA 企业直营模式逐渐 兴起，国内批发模式占比越来越少，仅偶尔用于节假日资源紧张等特殊时期，且多用于旅游产品及服务领域。

内容模式：在线旅游厂商通过短视频、旅游照片、图形、声音等内容为消费者提供多场景信息获取方式，为商家提供 营销推广的平台，或是通过用户生成内容的形式，让用户通过网络把旅游行程的见闻和经验发表在网站上，以内容共 享、社交共享等方式聚集众多目标流量，并收取相应的广告费用，因此又被称为广告模式。以全球最大的旅游社区平 台 TripAdisor 为例，平台收录了全世界各地的海量旅行信息，包括逾 5.35 亿条旅游点评及建议、100 多万张用户照 片、覆盖全球 190 多个国家超过 700 万处酒店、景点和餐厅，丰富的旅游信息吸引力全球旅游爱好者广泛的流量， 使得广告收入成为平台最主要的营收来源。相较于海外，国内以专注于旅游 UCG 领域的 OTA 企业相对较少，代表 企业如早年主打旅游攻略的马蜂窝、穷游以及主打酒店点评的驴评网等，由于商业模式出现较晚、流量变现 较为困难，使得目前广告收入在国内 OTA 企业中营收占仍较低。

内容模式相对于其他模式对线上流量的依赖程度更高，近年来随着短视频行业的迅速发展，抖音、小红书、快手等新 流量平台逐渐崛起，通过短视频形式对在线旅游提供了全新的赋能，在内容端与流量端对传统 OTA 企业发起了新的 挑战。 以抖音为例，作为日均活跃用户人数超过 6亿的短视频平台，2021 年抖音旅游视频获得了 2.27 万亿次累计视频播放，共计拥有了 11.2 万的旅游内容创造人以及超 10.5 万个旅游企业账号，丰富的视频内容、平台流量以及短视 频与在线旅游形式的良好结合使得抖音具备了布局 OTA 业务的潜力。公司以短视频以及当地热门榜单为上游酒旅供 应商进行推广宣传，企业号的形式使得商家可以在平台上沉淀私域流量，并通过接入携程等第三方平台进行预订，构 建了内容+营销+私域+交易的商业模式。

值得注意的是，由于长途旅行更具计划性，抖音等具有即时性刺激的短视频平台更易种草计划性较弱的本地生活类相 关的酒旅业务，使得抖音在酒旅板块呈现流量虽大转化率却较低的特征，更多是以广告的形式对流量进行变现，短期 内难以在交易端对目前传统的携程、同程等 OTA 企业形成较大的冲击。长期来看，我们认为具有交易效率高、盈利 模式稳定、运营成本低等优点的代理模式仍然会是国内 OTA 企业主流的商业模式，内容与广告结合的新模式未来具 有广阔前景。

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2、行业概况：互联网普及加速在线旅游行业发展，渗透率增长是未来重要驱动力

中国旅游市场规模位居全球第一位，未来发展空间广阔。根据易观报告，按照国内旅游和入境旅游总人次统计，中国 已成为全球最大的旅游市场。2019 年中国旅游市场规模达 6.6 万亿元，2017-2019 年复合增长率达 10.8%，其中 2019 年全国旅游人次为 60.06 亿人次，2017-2019 年年复合增长率为 9.6%。随着未来国内旅游人次以及人均旅游开支的 逐渐增长，未来我国旅游市场发展空间广阔，预计 2025 年中国旅游市场规模将增长至 10.1 万亿元，2020-2025 年复 合增长率为 10.7%。 消费升级带动品质休闲旅游需求增长，商务旅游需求呈现稳步增长态势。按旅游目的可将中国旅游市场划分为商务旅 游、大众休闲旅游和品质休闲旅游。2019 年，商务旅游、大众休闲旅游和品质休闲旅游市场规模分别为 2.3 亿元/2.5 亿元/1.9 亿元，分别同比增长 9.5%/8.7%/18.8%。随着国民经济生活的逐渐改善以及人均可支配收入的持续增长，消 费者对于旅游出行的品质要求逐渐提升，近年来诸如自驾游、半自助游、定制游等多元化的旅游模式异军突起，在消 费升级的带动下品质休闲旅游成为增长最快的板块，预计其市场规模将于 2024 年超过大众休闲旅游。

得益于旅游行业的快速发展以及线上渗透率的迅速提升，在线旅游迈入高速成长快车道，线上占比已超 4 成。根据艾 瑞咨询数据显示，2015-2019 年间中国在线旅游行业年复合增速为 29.9%，并且在线化率保持持续上升趋势，在线旅 游市场占比由 2015 年的 19%增长至 2021 年的 46%。受新冠疫情影响 2020 年基数，2021 年国内旅游行业收入达 2.92 万亿元/同比增长 30.94%，其中在线旅游市场规模约为 1.33 万亿元/同比增长 34.8%，线下旅游市场规模约为 1.59 万亿元/同比增长 54.4%。

互联网普及加速在线旅游行业发展，在线旅游月活人数达到 4 亿。我国互联网普及率从 2002 年的 4.6%持续上升到 2021 年的 73%，年复合增长率达 14.8%，移动互联网用户从 2014 年的 8.75 亿户增长到 2020 年的 13.49 亿户，年 复合增长率达 6.4%。互联网的普及促进了从线下订票到线上订票的转变，线上服务的便利使得在线旅游服务平台在 很大程度上取代了线下旅行社，成为人们有出行需求时的优先选择。截至 2020 年底，中国在线旅游月活跃用户人数 达到 4.32 亿人/同比增长 5.4%。

渗透率的持续提升将是未来在线旅游行业发展的主要推动力,OTA 为在线旅游核心渠道。长期来看，我国在线旅游市 场渗透率提升趋势凸显，在线旅游市场规模占比由 2015 年的 19%提升至 2021 年的 46%。在疫情反复持续限制国内 旅游需求的当下，国内旅游市场增速放缓，未来一段时间内在线旅游规模的增长将主要来自于渗透率的提升，尤其是 在三线及以下城市具有广阔的提升空间。OTA 是在线旅游行业的核心渠道，根据艾瑞咨询数据显示，2019 年在线旅 游市场中通过 OTA 渠道进行的交易约占 69%，自营渠道占比 31%，与往年基本持平。

3、细分市场：在线住宿、在线交通未来发展空间广阔，把握低线城市渗透率提升机会

由于传统的旅游活动的规划主要由交通、住宿、娱乐消费三个部分构成，因此在线旅游的细分市场也可以划分为在线 交通、在线住宿、在线度假三个板块。具体而言，在线旅游细分板块众多，例如在线出行可以细分为机票、火车票、 汽车票、船票，在线住宿可以分为连锁酒店、独立酒店、在线民宿，在线度假可以分为出境游、跨省游、短途游、周 边游等，各大 OTA 根据自身的资源禀赋围绕各大细分市场打造了相对的竞争优势和差异化的商业模式。

从市场规模及在线化率上看，在线交通领域市场规模最大且线上化率最高。2021 年中国在线交通市场规模达到 9794 亿元/线上化率 62%，占在线旅游市场比重的 74%；在线住宿和在线旅游度假市场规模和占比相对较小，2021 年市 场规模分别为 2303 亿元/线上化率 40%、1210 亿元/线上化率 12%，分别占在线旅游市场比重的 17%及 9%。 在线住宿和旅游度假 OTA 率均超八成，在线交通 OTA 渗透率相对较低，整体来看未来各大细分板块 OTA 率优化空 间都相对有限。将在线旅游市场按渠道进行进一步细分，又可以分为在线直营和在线旅游代理(OTA)两大类，根据艾 瑞咨询数据显示，2019 年在线交通/在线住宿/在线旅游度假的 OTA 率分别达 63%/82%/83%，在线化程度最高的大 交通领域 OTA 渗透率低于住宿和旅游度假，主要是由于交通领域在线化业务与民生息息相关，受到行业监管更为严 格，OTA 想要获取代理商牌照难度相对较高，以及铁路、民航公司市场集中度高、规模效应强，诸如12306等自 营票务平台业务发达。

在线机票市场规模占比和在线化率均为最高，在线火车票紧随其后。具体而言，在线交通市场又可以细分为机票、火 车票、汽车票、船票四类，根据艾瑞咨询的数据显示，2021 年，在线机票、火车票、汽车票和船票的市场交易规模 将分别占在线出行市场交易规模的约 53%、43%、4%及 0.2%，其中较为传统的机票和火车票等交通业务在线化率水 平最高，2021 年分别达到了 89%/80%，远远领先于其他细分，而汽车票、船票的在线化率仅为 8%与 12%，未来具 备较大的提升空间。

在线交通市场渗透率快速提升推动行业快速发展，疫情后行业恢复最为迅速。根据艾瑞咨询数据显示，2015-2019 年间中国在线交通行业发展迅猛，年复合增长率高达 27.7%，近年来行业线上渗透率持续提升，2019 年上升为 53%， 较 2018 年增长 5pct，是推动行业高速发展的重要原因。受新冠疫情影响，2020 年后在线交通行业规模明显下滑， 2021 年市场规模为 9793.7 亿元/+30%，已恢复至 2019 年同期的 82%，为三大细分行业中恢复最快的板块。其中， 通过 OTA 渠道进行的交易约占 63%，自营渠道占比 37%，OTA 率常年保持稳定。

在线住宿预订市场增长稳健，渗透率已超 40%。2015-2019 年间中国在线住宿预订市场规模年复合增速达到 28.2%， 常年保持高速增长趋势，2021 年在线住宿预订市场规模为 2303 亿元，同比增长 36%，已恢复 2019 年同期的 77%。 2019 年通过 OTA 渠道进行的交易约占 82%，自营渠道占比 18%，与 2018 年基本持平。 未来在线住宿预订行业 OTA 率有望保持长期稳定。近年来在线住宿预订的行业 OTA 率呈现缓慢下滑趋势，由 2013 年的 88%下降至 2019 年的 82%，主要是由于早年酒店行业连锁化率持续提升，上游供应商连锁酒店行业加速整合带 来的集中度上升，酒店龙头持续发展线上自营业务所致，随着移动互联网时代红利消失，在线住宿预订企业获客成本 上升，龙头 OTA 企业也与上游供应商构建了良好的合作关系，未来 OTA 率有望保持长期稳定。

在线度假市场增速最快，受疫情影响恢复较为缓慢。2015-2019 年间中国在线度假市场规模年复合增速达到 44.9%， 是三大细分板块中增速最快的行业。2021 年在线度假市场规模为 1210.2 亿元，同比增长 95%，已恢复 2019 年同期 的 39%。2019 年通过 OTA 渠道进行的交易约占 78%，自营渠道占比 22%，与 2018 年基本持平，长期来看在线住 宿行业 OTA 率存在缓慢下滑的趋势，主要系国内旅游市场逐步向小型化、个性化服务模式转变，跟团游占比逐渐减 少，半自助游、定制游、自由行等形式兴起所致。

由于佣金率反映的是产业链中游的议价能力以及各大环节所能提供的产业链附加值，因此板块之间佣金率存在明显差 异，具体而言，酒店行业佣金率最高，交通领域佣金率较低优化空间受限。 酒店方面佣金率普遍为 10%左右的水平，具体情况根据酒店星级程度、酒店平台供应链以及 OTA 平台的引流效果而 决定，是佣金率最高的细分赛道。一方面，酒店用户的消费者通常对于品牌的忠诚度较高，尤其是中高星酒店客户黏 性相对较强，使得头部酒店集团以及具备资源优势的 OTA 平台更易形成稳定的格局；另一方面，由于酒店建造周期 较长、前期投入较高，属于重资产长周期性行业，库存是各大酒店重要的壁垒，因此目前各大 OTA 平台也在尝试运 用投资、收购、并购的方式等对酒店供应链进行布局，通过与各大连锁酒店集团合作发展酒店自营业务，以相对轻资 产的模式向上游渗透，未来酒店行业的佣金率仍有可以持续优化的空间。

在线交通领域佣金率较低，受政策影响未来佣金率优化空间较小。交通层面主要分为机票以及车票两个领域。机票方 面，由于 2015 年以来国资委要求三大国有航司提高直销比例到 50%以上，代理费同比下降 50%，极大地限制了 OTA 于机票领域的盈利空间，目前航司代理佣金率约为 1-2%之间。车票领域，由于我国铁路国有化程度较高，主要出票 方为中国铁路公司，旗下官方预订渠道 12306 平台发展良好，进一步限制了在线火车票业务的 OTA 率及佣金率提升 的空间。 综上所述，我们认为 ota 三大细分市场，在线住宿、在线交通将会是未来 OTA 行业的兵家必争之地。在三大细分市 场中，在线住宿预订行业未来发展前景最好，一方面酒店行业市场空间广阔且在线预订行业常年保持 30%以上的高增 速，佣金率水平较高（10%左右），并且由于酒店由于重资产长周期属性，本身存在一定的进入壁垒，对于 OTA 企 业来说通过自营等方式发展酒店上游供应链可以打造核心竞争优势，货币化率存在可以长期优化的空间，是未来最具 盈利前景的赛道；另一方面，虽然在线交通行业万亿规模的体量相对较大且增速也较高，但是由于上游航司及铁路公 司集中度较高以及政策限制，使得行业佣金率与 OTA 相对较低且增长空间较小，限制了 OTA 企业交通板块的盈利能 力，未来增长空间主要还是来自于低线城市渗透率的提升。

二、行业发展：疫情加速线上化，下沉市场空间扩容，三足鼎立格局稳定

1、在线旅游行业发展阶段演变：从群雄并起到资源整合，存量时代把握精细化运营

起步阶段（1997-2004）：1997 年，全球互联网投资高潮兴起，互联网借助资本的力量开始向传统行业进行渗透，中 国第一批旅游网站应运而生，华夏旅游网、青旅在线相继成立。1999 年 5 月，艺龙在美国成立，定位为城市生活资 讯网站，同年 10 月，携程旅行网开通，通过电子商务和呼叫中心结合的方式，提供机票和酒店的预定服务。早期的 OTA 企业通过收购传统分销商，来实现业务和市场的拓展。携程分别于 2000 年和 2002 年收购北京现代运通订房中心 和北京海岸航空服务有限公司。艺龙并购百德勤及其电子商务网站，进军旅游服务行业。2003 年 12 月携程在纳斯达 克上市，次年 10 月艺龙上市。起步阶段的 OTA 企业通过探索和尝试逐渐明确了发展路线，业务以标准化程度较高的 住宿、交通预订为主，同时为用户提供相关旅游资讯等信息服务。

快速成长阶段（2004-2010）：众多 OTA 企业纷纷成立，在线旅游行业呈现多元化、差异化发展态势。2004 年，同程 成立，早期提供旅游行业 B2B 服务。2005 年，去哪儿成立，作为旅游搜索引擎，为用户提供及时的旅游产品价格查询 和信息比较服务。2006 年，途牛成立，从度假旅游板块切入在线旅游市场，避开与携程和艺龙在酒店、机票领域的正 面竞争。同年成立的马蜂窝作为 UGC 旅行社交网站，为用户提供分享游记、攻略的交流平台。2008 年，驴妈妈成立， 以景区门票为切入点，并率先在全国将二维码技术用于景区门票业务，实现电子门票预订、数字化通关。这一阶段的 OTA 企业在业务上普遍存在一定差异，填补各个细分市场的需求。得益于行业整体的快速发展，OTA 企业呈现出百花 齐放的良好态势。

资源整合阶段（2010-2016）：随着 OTA 越来越多，同质化竞争难以避免。OTA 之间为了争夺客源、抢占市场在酒店、 门票等领域开启了多轮价格战。当一家平台推出补贴、返现活动时，为了防止用户和市场被抢占，其他平台只能跟进， 以相应或更大的优惠措施反击。愈演愈烈的价格战给 OTA 的业绩造成极大拖累，烧钱抢市场的模式难以维系，最终促 成了全行业的资源整合，大量中小企业出清，市场集中度明显提升。

酒店领域：酒店预订作为在线旅游市场中占比最大的细分赛道，在该阶段便成为了 OTA 的主战场。2009 年底，艺龙 接连推出两项预定返现活动。一个是联手财付通推出QQ 订酒店返现金，另一个是携手南航推出订机票返现金。2010 年 3 月，携程发布《酒店最低价承诺书》，宣称若携程会员价高于酒店前台的折扣价或其他同类网站的公开价，携程 愿以 3 倍赔付。针对携程的最低价承诺，艺龙承诺只要高于携程报价，艺龙都将主动按照 3 倍差价进行现金返还。 同年 7 月，艺龙大幅度提升网上酒店预订优惠力度，返现额度达 10%。2012 年初，艺龙的酒店预订量已经达到携程的 一半，价格战效果显著。2012 年 7 月，携程以 5 亿美元全面启动促销活动。2013 年，携程再次以 5 亿元发起双十 二旅游购物节。价格战对携程和艺龙的业绩造成了明显拖累。携程 2012 年净利润 7.14 亿元，同比下滑 33.6%，2014 年净利润 2.43 亿元，同比下滑 75.7%。艺龙 2012 年净利润仅为 47 万元，2013 年净亏损高达 1.68 亿元，2014 年继续 下滑。

门票领域：传统酒店、机票市场经过 OTA 多年的激烈争夺，格局基本稳定，剩余的争夺空间较小，景区门票由于在线 化程度较低，市场潜力大而得到 OTA 的关注。携程、同程、驴妈妈三大在线旅游网站斥资数亿元，展开景区门票返现 大战。2013 年底，携程宣布投入 2 亿元用于门票市场。驴妈妈宣布将在 2014 年投入 5 亿元助力景区门票业务，力求 成为门票及自助游第一品牌。随后，携程、同程的双程大战将景区门票价格战进一步升级。携程推出 5000 多家 景区门票返现活动，同程则将参与返现的景区扩大到 8000 多家。双程大战最终以携程向同程投资两亿美元，将 景点门票的现付业务接入同程落幕。

随着移动互联网的快速发展，各大 OTA 企业开始从 PC 端转战移动互联网端。去哪儿率先组建无线部门，携程推出移 动应用来适应用户逐渐从电脑向移动设备的转移趋势，鼠标+水泥模式转型为拇指+水泥模式，艺龙设立创新 基金，专门用来投入移动旅游方面的创新。从 2011 年开始，用户入口之争从 PC 端转移到移动互联网端，OTA 公司的 价格战、品牌战，最终演变成为抢夺移动互联网入口资源的资本之战。 互联网巨头开始投资 OTA 企业，以期打造完整的移动互联链条、串联产品、提高用户忠实度，OTA 厂商内部并购加速。 携程、艺龙、同程等 OTA 深耕多年，在用户、产品、供应链方面积累了丰富的资源，BAT 则拥有流量和资金优势，投 资使双方实现优势互补。阿里巴巴在 2010 年推出淘宝旅行，后来投资穷游网，百度于 2011 年战略投资去哪儿，腾讯 先后投资同程和艺龙。携程则通过横向收购不断扩张，2015 年合并去哪儿网，向途牛合计投资 5000 万美元，向艺龙 投资 4 亿美元。此外，在 OTA 厂商内部，携程通过横向收购不断扩张，2015 年合并去哪儿网，向途牛合计投资 5000 万美元，向艺龙投资 4 亿美元，目前携程共持有同程艺龙 26.14%的股份，为其第一大股东，并与同程艺龙共享库存。

成熟阶段（2016 年至今）：经过上一阶段的价格战和投资并购，在线旅游行业形成了三足鼎立的竞争格局。各家公 司纷纷重新布局线下门店，推动线上平台和线下旅行社的融合。在很多低线城市，在线旅游的渗透率不高，线下门店 依然是人们接触旅游信息、产品和服务的重要渠道。相比在线网站，线下门店可以让消费者进行面对面的咨询，增强 信任感，通过良好的服务提高用户粘性。

随着线上流量红利见顶，各家公司纷纷重新布局线下门店，推动线上平台和线下旅行社的融合。在很多低线城市，在 线旅游的渗透率不高，线下门店依然是人们接触旅游信息、产品和服务的重要渠道。相比在线网站，线下门店可以让 消费者进行面对面的咨询，增强信任感，通过良好的服务提高用户粘性。

BAT 集团对 OTA 行业小幅减持，但仍是重要投资合作方。自 08 年开始，互联网巨头们就开始了在 OTA 领域的布局， 不管是携程、同程、艺龙，还是途牛、驴妈妈、穷游，背后都可见巨头身影。然而，历经疫情冲击，巨头们对头部 OTA 公司相对 2020 年以前均有不同程度的小幅减持：18-21 年腾讯对美团点评持股下降 292pp，16-21 年腾讯对同程旅行 持股下降约 113pp，16-21 年百度对携程持股下降约 25pp，18-21 年携程对同程旅行持股下降 343pp。

近两年，以携程为代表的 OTA 企业加大在内容生态上的布局。2021 年 3 月，携程确立旅游营销枢纽新战略，以 星球号为核心，以社区、直播以及纵横为载体，聚合流量、内容、商品三大核心板块，叠加丰富的旅行场景，打造开 放的营销生态循环系统。同程与快手达成战略合作，将酒店、景点门票等陆续接入快手平台，打造种草+拔草的 消费闭环。以短视频起家的抖音也将目光瞄准在线旅游赛道，抖音的入局为在线旅游的未来发展带来了新看点。

2、疫后发展：跨省和长途旅行受限，短途旅游成为主流，OTA 加速渗透市场

受新冠疫情反复影响带来的旅游需求下行影响，国内旅游市场反复震荡，仅恢复 19 年同期近五成。2021 年国内旅游 收入总额为 2.92 万亿元，同比增长 31%，已恢复 2019 年同期的 51%；2021 年国内旅游人数为 32.5 亿人次，同比增长 12.75%，仅恢复 2019 年同期的 54%。2022 年初，受深圳、上海等多地疫情反复、出行管制加剧影响，国内旅游市场 受到较大冲击，2022 年 H1 国内旅游人数为 14.6 亿人，同比下滑 26%，出行人数减少带动旅游收入明显下滑，2022 年 H1 国内旅游收入为 1.17 万元，同比下滑 28%，并且春节、清明、五一、端午等各大节假日收入恢复普遍为四成至 六成间，远低于去年同期恢复水平（约 7-8 成）。

新冠疫情反复下旅游市场收入波动加剧，跨省游熔断机制多次出台，精准防控成主旋律。2020 年以来，新冠疫情反 复对旅游市场形成严重的冲击，对于跨省游熔断、解禁相关政策多次出台，成为了造成旅游大盘波动的关键因素， 防疫政策由最初地全省、全市防控逐步进步为分区域、分街道的精准防控，有效地推动了旅游市场大盘的复苏。

跨省和长途旅行受限，短途旅游成为主流，商旅需求减少，周边游、本地游热度持续提升。疫情导致全国范围内的流 动性下降，跨省游受到极大影响。2020 年国庆省内游和跨省游比例约为 7：3，2022 年端午省内游占比超过 90%。平 均出游距离也从 2020 年国庆的 213 千米持续缩短至 2022 年端午的 107.9 千米。长途旅行受限，周边游、本地游热度 不断提升，家门口景区人气高涨，露营游成为休闲度假的热门之选。

后疫情时代自由行兴起，受跨省游熔断机制影响，线下旅行社恢复缓慢。从供给端上看，2022 年 Q1 国内旅行社 数量达到 42604 家，旅行社数量基本保持稳定，2022Q1 国内旅行社接待人次为 1177 万人，同比下滑 44%，仅恢复至 2019 年同期水平的 19%，2022 年 Q1 国内旅游人次恢复更为缓慢（同比恢复 19 年的 47%）。主要系后疫情时代各类跨 省游熔断机制推行，自由行的趋势逐渐兴起，散客化、休闲游比重逐渐提升。

受出游习惯影响，OTA 渠道占比提升，内容平台类 OTA 加速渗透市场。受阶段性政策反复影响，使居民更倾向本地游 和短途游，由上游旅游端需求变动对 OTA 行业格局带来了新的变化。一方面，根据比达咨询数据显示，疫情前后周边 游比重由 20.8%上升至 75.9%。替代出境游成为当下最为主流的旅游模式，另一方面，旅行社的占比下滑也使得 OTA 渠道占比进一步提升。另外由于长途旅行更具计划性，周边游则相对更为即兴，在流量端与短视频、直播等方式起到 较好的协同作用，在 OTA 渠道内部也使得抖音、快手等内容平台式 OTA 加速渗透市场。

疫情加速行业整合，龙头企业私域流量持续拓宽。近年来随着疫情影响给酒店行业经营带来较强的不确定，部分中小 酒店加速出清，小型连锁酒店品牌放缓开业节奏，推动行业集中度及连锁化率均保持增长趋势。受行业加速整合营销， 连锁酒店集团通过私域流量拓宽用户群体，截至 2021 年低首旅/华住/锦江酒店拥有会员数 1.3/1.9/1.8 亿人，分别同 比增长 6.4%/14.2%/15.2%，未来直销比例有望进一步提升。

疫情影响下 Q2 酒店入住率快速下滑，库存堆积推动 OTA 需求增长。根据 STR 数据显示，2022 年 4-6 月期国内酒 店入住率仅为 42%/38%/52%，同比 2019 年下滑 28%/24%/15%，平均房价则分别为 365.1/369.9/390.5 元，同比 2019 年下滑 30%/27%/20%。受疫情冲击 2022Q2 酒店入住率及平均房价均出现明显下滑，酒店行业库存堆积加剧，并且 由于高星酒店入住空缺情况更为严重，使得高星酒店端更需要通过下游 OTA 渠道寻找差异化人群进行分销，推动 OTA 需求持续增长，同程艺龙、美团等高星酒店结构占比提高，对原先携程绑定高端酒店、商旅客群的商业模式产生了一 定的挑战。而随着 7-8 月全部疫情防控逐渐放松以及暑期游、亲子游的恢复，2022 年 7-8 月国内酒店入住率已经恢 复至 60%（2019 年同期恢复 72%），7-8 月全国酒店间夜供需缺口同比变动+21%/-32%，旅游需求恢复下酒店供需 缺口同比减少明显，整体来看后酒店板块恢复较为稳定。

一二线城市在线酒店预订用户占比超 6 成，下沉市场渗透率具备较大提升空间。目前在线酒店预订用户 60%位于一 二线城市，仅有 40%位于三线及以下城市，而 2019 年在线酒店有效新增用户 32%来自一二线城市，68%来自三线以 下城市，低线城市以及成为了在线酒店方面最为重要的增量市场。此外，三线及以下城市在线酒店预订用户渗透率仅 19.6%，远低于一线（40%）和二线城市（30%），未来具有广阔广阔的提升空间。

3、竞争格局：行业集中度高，携程系独占半壁江山，格局有望保持长期稳定

行业集中度高，携程系独占 OTA 半壁江山。凭借先发优势发力高线城市获得的具备高消费能力和粘性的商旅客群，携 程 2021 年在旅行市场份额（GMV）达到 36.3%/-4.4%，同比占比略有下滑主要系疫情下高星酒店库存堆积需要拓展其 他 OTA 渠道所致；美团、同程艺龙市场占比略提升，其中同程艺龙市场份额（GMV）达 14.8%/+1.9%，其中美团市场份额（GMV）达 20.6%/+1.7%；去哪儿旅行市场份额（GMV）达 17.5%；同程旅行凭借微信端流量导入实现快速稳定增长。 2021 年 OTA 行业 CR4 高达 86%/-4.4%，相比 2019 年增长 13pct。整体来看，疫情反复对长途旅行及商旅冲击较大的现 象仍存，主打高星酒店和商旅的携程系（携程+去哪儿）市场份额减少，造成 CR4 小幅下滑，长期来看行业集中度仍 有望保持上升趋势。

在线交通市场携程系占比近 7 成，在线度假市场资源持续向头部集中。按 2019 年的交易额计算，携程市场份额达 35.5%，携程系（含去哪儿）以 54.6%的市场份额占据在线交通票务市场的半壁江山，作为携程和腾讯的合资公司， 同程艺龙在交通市场亦占据 13%的份额，飞猪旅行背靠阿里强大的生态布局取得快速增长，市场份额达 16.1%，在 线交通票务市场保持比较高的市场集中度。2018 年，途牛以 28.4%的市场份额位列行业第一，携程市场份额占比 24.7%，位列第二，驴妈妈位居第三，同程艺龙则以 10.4%的份额位居第四。在线度假行业 CR4 高达 82.7%，较 2017 年增加 2.2pct，资源继续向头部集中。

错位竞争共赢增量，格局有望长期稳定。随着 OTA 行业互联网红利逐渐消退，未来 OTA 公司的发展主要还是来自于 拓展低线城市新用户客群和以及精细化运营满足留存用户差异化需求，各大 OTA 公司各自根据核心客群打造多元化 的商业模式进行错位竞争。 （1） 商业模式方面：作为行业龙头，携程在规模、技术、品牌和用户心智上的先发优势，率先抢占高线城市并把 握核心商旅客群；同程背靠腾讯入口，在流量方面优势明显，同时在低线城市有着庞大的用户基础；美团凭 借高频流量优势和本地生活属性入局酒旅，发展势头强劲；飞猪作为阿里旗下旅游品牌，拥有数据支持和流 量优势。 （2） 市场定位方面：携程定位于中高端商旅，目标市场为一二线城市及头部三线城市，同程旅行和美团酒旅定位 于中低端市场，携程与后两者竞争交集较少。服务范畴上，携程以异地长途旅行为主，兼具少量短途旅行， 同程以异地旅行为主，美团则侧重于本地生活。 （3） 用户基本盘方面：携程受到商务人士和年轻白领偏好，同程的用户以年轻白领、小镇青年为主，美团则为年 轻白领、小镇青年和学生群体所偏好。流量来源上，携程以自有流量为主，同程以微信流量为主，美团依赖 于外卖引流，因此在成本端，携程最高，同程次之，美团最低。 因此整体来说，我们认为当前各大 OTA 龙头是通过错位竞争共享行业增量，三足鼎立的市场格局有望保持长期稳定。

4、竞争壁垒：用户基本盘、供应链能力、产品与服务打造 OTA 护城河

竞争壁垒是企业提升市场份额的核心竞争力，我们认为 OTA 企业的竞争壁垒在于用户基本盘、供应链能力、产品与 服务。想要探讨未来行业竞争格局的发展，讨论行业的竞争要素则是不可或缺的。市占率方面，OTA 行业呈现高集 中度的格局，top3 公司把握了近 90%以上的市场，市占率提升空间较小；而市场空间方面，OTA 的盈利空间由行业 规模、在线化率、OTA 率和佣金率共同决定，其中互联网于在线旅游行业的普及程度决定在线化率，而佣金率本质 上反映的是产业链环节中的议价能力，随着 OTA 率的逐渐稳定，未来行业的增长主要来自于低线城市在线化率的增 长以及精细化运营下佣金率的提升。因此综合来看，我们认为 OTA 企业能够提升市场份额的关键竞争要素是用户、 供应链和产品。

用户基本盘受益于企业早年先发优势，是 OTA 企业安身立命的根基。从 2010 年开始，OTA 之间为了争夺流量与客 源开启了多轮价格战，并在 BAT 等企业的推动下迎来投资并购热潮，直接结果是用户和流量向龙头集中，使得目前各 大 OTA 企业都拥有了稳定的用户基本盘和流量来源，用户心智也较为固化，也是导致目前竞争格局趋于长期稳定的原 因。具体而言，用户规模影响 OTA 在产业链中的议价能力，获客成本和用户属性影响 OTA 业务拓展的空间，而获客成 本则取决于企业流量来源。随着互联网流量见顶，OTA 企业获客成本高涨，通过精细化运营占领用户心智、提高用户 留存、挖掘用户价值成为 OTA 企业竞争的要点。

产品与服务质量影响客户留存，保障 OTA 企业长期经营的稳定性。产品处于直接面向用户的环节，产品属性影响复 购率，产品类型影响核心客群和延展空间。打造多元的产品体系、推进产品端创新不仅有助于防范外部不确定因素带 来的经营风险，也有益于提高客户留存，以及触及、覆盖更广泛的用户群体，为 OTA 企业筑牢护城河。目前随着在 线旅游客户端进入精细化运营的时代以及供应链能力增强进一步打开 OTA 产品组合的外延空间，各大 OTA 企业结合 自身的核心客户推出针对性的酒旅产品组合，以迎合当下品质游、休闲游、亲子游崛起下客户旅游需求多 变的趋势，把握客户核心需求以提升用户粘性，有助于保障 OTA 经营的长期稳定性。

三、公司对比：携程商旅，同程下沉，美团本地，错位竞争共赢增量

1、携程集团：领先的在线旅游服务提供商，围绕休闲及商旅需求打造一站式旅行平台

1.1 公司发展：深耕行业二十载，厚积薄发成就在线旅游服务行业龙头

携程是我国在线旅行服务行业的龙头企业，秉持以用户为中心的原则，为用户提供多样的旅游产品和便利的一站 式服务体验。携程创立于 1999 年，于 2003 年在纳斯达克上市，2021 年 4 月于港交所二次上市，目前公司为用户提 供住宿预订、交通票务、旅游度假和商旅管理等一站式服务，是中国领先的在线旅游服务提供商。 携程的发展历史可以分为四个阶段：初创阶段、稳步发展阶段、扩张阶段和战略转型阶段。 初创阶段（1999-2003）：深入探索运营模式，收购传统旅游分销商，扩充自身实力。携程创立于 1999 年，通过电子 商务和呼叫中心结合的方式，提供机票和酒店的预定服务。2000 年，携程以酒店预定为切入点，并购北京现代运通 订房中心。2002 年， 携程瞄准快速崛起的机票业务，并购北京海岸航空服务有限公司，同年机票预订网络覆盖国内 35 个城市。2003 年，携程在纳斯达克上市。

稳步发展阶段（2004-2010）：机票和酒店业务迅速发展，初步奠定在线旅游服务行业龙头地位。2004 年，携程推出 国内首个国际机票在线预订平台，不久后开始进军商旅管理市场，2007 年单月机票销售突破 100 万张，2009 年会员 数突破 4000 万，2010 年推出移动应用来适应用户从电脑向移动设备的转移趋势。 扩张阶段（2011-2016）：外部竞争加剧，携程通过投资并购加速扩张。阿里、京东开始布局在线旅游，以团购业务 起家的美团也逐渐推出酒店、门票预订服务，在线旅游服务行业竞争加剧，携程、艺龙、去哪儿纷纷通过补贴返现抢 占市场份额，掀起价格战。2014 年开始，携程先后投资同程、艺龙、去哪儿，2016 年收购天巡进行全球扩张，并陆 续与业内多家相关公司达成战略合作。 战略转型阶段（2017-2022）：拓展国际市场，加码内容战略。2017 年携程向全球用户推出 Trip.com 移动应用及在 线网站，次年成为商品交易总额口径统计下的全球最大在线旅行平台。2019 年携程公布 G2 战略，向高品质和全球化 方向迈进。2020 年发布旅游复兴 V 计划，推动旅游行业恢复。2021 年携程确立旅游营销枢纽新战略，以星 球号为核心，以社区、直播为载体，加码内容生态布局。

公司的主要业务包括住宿预订、交通票务、旅游度假、商旅管理和其他业务，通过一站式旅行平台满足休闲及商务旅 游者的各种预订及旅行需求。根据招股说明书，截至 2020 年底，公司能够提供超过 120 万种全球住宿服务，480 多 家国际航空公司，以及超过 31 万项全球目的地内活动，并与超过 3 万家合作伙伴一起满足客户不断变化的需求。 住宿预订：向用户提供基于目的地和具体住宿偏好搜索、比较和预订住宿的服务，用户可进一步按价格范围、星级类 别、位置、品牌及便利设施筛选并排序搜索结果。截至 2020 年底，公司提供超过 120 万种全球住宿服务，涵盖广泛 的酒店、汽车旅馆、度假村、住宅、公寓、民宿、招待所及其他物业。 交通票务：向用户提供票务信息查询和票务预订服务，包括机票、火车票、长途汽车票及船票。公司同时提供旅行保 险产品及简化票务流程的各种增值服务。截至 2020 年底，公司的交通票务网络覆盖 200 多个国家及地区。 旅游度假：向用户提供打包旅游度假产品，包括跟团游、半跟团游、定制旅行等。同时提供交通和住宿一条龙服务， 包括目的地交通、景点门票、当地活动、保险、签证及导游。 商旅管理：针对企业用户开发了企业差旅管理系统，通过专业差旅服务团队对企业的差旅活动进行规划和监控，提供 出行管控服务，以经济高效的方式为用户规划商务旅游。 其他业务：主要包括线上广告及金融服务。

可竞争市场是指那种进入完全自由以及退出没有成本的市场。可竞争市场的本质在于它们很容易受到打了就跑的进入者的伤害。

1.2 股权结构：股权结构分散，百度为最大股东，高管团队经验丰富

公司股权结构分散，百度为最大股东。董事及高管共持有 6.6%的股权，梁建章、范敏、孙洁分别持股 3.6%、1.4%和1.3%，其他董事及高管持股合计为 0.3%。百度持有 10.9%的股权，为公司最大股东，Pzena Investment Management, LLC 持股为 6.6%，T.ROWE PRICE ASSOCIATES, INC.持股为 5.1%，MIH Internet SEA Private Limited 持股为 5.5%， 摩根士丹利持股为 5.9%。

公司管理团队从业经验丰富，任职稳定。四名联合创始人（梁建章、范敏、沈南鹏、季琦）自公司成立以来长期担任 重要职务，在 OTA 行业或酒店行业拥有超过 20 年以上从业经验，核心团队较为稳定。

1.3 经营情况：发力酒旅+交通板块，疫情为公司发展带来新的挑战

公司营收和利润长期保持稳步增长趋势，疫情反复下公司经营短期承压。2017-2019 年公司营收分别为 267.8/309.7/356.7 亿元，对应 CAGR 为 10.02%。同期公司归母净利润呈现波动上升趋势，对应 CAGR 为 48.47%，2019 年实现归母净利润 70.11 亿元。2020 年新冠疫情给在线旅游服务行业带来较大负面影响，由于公司核心客群为商旅人 群、白领，长途游、出境游客流受损较为严重，使得公司业绩短期承压，2020 年营收下滑至 183.2 亿元/-48.6%，归 母净利润下滑至-32.47 亿元/-146.3%，随着疫情防控向好，2021 年公司营收有所回升，亏损减少，经营情况好转。

住宿预订、交通票务、旅游度假和商旅管理是公司的四大主营业务，住宿和交通预订是公司最重要的收入来源。2021 年住宿预订、交通票务、旅游度假、商旅管理和其他业务收入占比分别为40.7%/34.5%/5.5%/6.7%/12.6%。2017-2021 年，住宿预订和交通票务收入占比处于在 35%-45%区间，两项业务收入之和占比高达 75%以上，近年来随着公司业务 的逐渐多元化以及疫情对于 OTA 行业的的冲击，住宿预订和交通票务收入占比呈现缓慢下滑趋势，但长期来看依旧仍 是公司最为重要的收入来源。

后疫情时代旅游度假营收承压较大，商旅管理营收增长强劲。2017-2019 年公司旅游度假业务收入复合增速为 23.6%， 2020 年疫情导致旅游业受到极大冲击，旅游度假收入同比下滑 72.6%，由于跨省长途旅行持续受限，2021 年。2017-2019 年，公司商旅管理业务发展较快，收入复合增速为 29.1%，为各项业务中最高。2020 年受疫情影响导致商旅需求骤降， 商旅管理收入同比下滑 30.1%，随着 2021 年疫情防控形势向好，企业复产复工有序推进，经济活动步入正轨，商旅管 理收入同比上升 53.6%，恢复速度显著高于其他主营业务。

公司毛利率维持在较高水平且较为稳定，受疫情影响盈利能力下滑明显。作为行业龙头，受益于规模效应以及较高的 运营效率，携程毛利率长期保持 77%-82.5%之间较高的毛利率水平。 2017-2019 年公司营业利润率和归母利润率呈波 动上升趋势，2020 年以来受疫情影响出现大幅下滑，目前亏损幅度逐渐收窄。 后疫情时代研发费用率呈上升趋势，销售和管理费用率有所下降。疫情给公司业务带来较大压力，费用管控趋严。研 发费用率长期维持在较高水平且自 2019 年以来持续上升，主要是因为公司围绕内容、产品、质量、供应链四大方向 加大研发投入，在疫情期间推出各类创新项目。销售费用率自 2018 年以来呈下降趋势，主要是因为投资并购使得在 线旅游服务行业的竞争格局趋于稳定，销售及营销所需费用相应减少，再加上疫情对市场需求的抑制，导致公司对销售费用的管控更严。管理费用率从 2020 年的 19.9%下降到 2021 年的 14.6%，主要是因为公司持续提高客户服务中心 自动化率和人员效率，实现人员架构的精简。

1.4 竞争优势：绑定商旅核心用户，深耕供应链与产品服务，先发优势和规模效应下核心基本盘稳固

1.4.1 绑定商旅核心客群，用户基本盘优越，流量端仍具提升空间

作为国内在线旅游行业的先驱，携程布局在线住宿预订及交通板块较早，早期的先发优势在经历多年的发展后，已然 形成了较为明显的品牌优势和规模优势，用户基本盘卓越。由于早期在线旅游渗透率呈现一个至上而下的特征，携程 敏锐的把握行业发展的趋势，在早期通过探索商业模式以及价格战等方式积累了大量的高线城市的商旅客群，该类客群用户粘性及忠诚度较高，使得携程在高线城市获得了较为稳定的用户基本盘，品牌形象深入人心。 携程绑定核心商旅、白领客群，用户集中于一线、新一线、二线等高线城市，整体呈现支付能力较强、价格敏感度低、 用户粘性高等特征。携程定位于中高端旅游服务，用户群体以支付能力强、价格敏感度低的职场人士为主。地域分布 方面，一线及新一线城市的用户占比约为 43%，说明高线城市用户对携程较为青睐。消费水平方面，中等及以上消费 用户占比为 86.7%，高于同程和美团，处于行业前列。

携程的核心月活用户以 24-35 岁之间的年轻群体为主，对比美团 30-35 岁之间的客群是携程的优势区域。根据易观 千帆的数据显示，2022 年 5 月，携程活跃用户数为 4321 万人，其中 24-35 岁的用户占比接近 60%，35 岁以下用户 占比接近 75%，说明携程对年轻群体有着较强的吸引力。对比同为主打年轻群体本地消费的美团，我们可以发现携程 的用户的优势区域是高线城市的 30-35 岁之间的年轻客群，该类客群消费能力较强、商旅需求及品质旅游需求较大、 价格敏感度较低。稳定的中高消费水平客群是携程在用户端的核心优势，为其营收增长提供了有力支撑。

1.4.2 住宿交通齐头并进，成立自有酒店品牌渗透产业链上游，深耕供应链成效显著

携程以住宿、交通预订业务起家，通过战略投资的方式拓展上游供应链，与各大高星酒店长期保持合作关系。随着预 订方式由线下向线上转移、产品同质化越发严重，住宿和交通产品供应商不得不依赖网络平台引流，庞大的用户群体 使得携程在和酒店议价时往往处于有利地位，稳定的中高消费客群助力携程成为高星酒店分销的首选。携程深耕酒店 预订业务多年，通过投资、战略合作等方式加强与上游供应商的关系，与华住、君澜等酒店集团均有稳定合作，为携 程在高端酒旅板块筑牢护城河。

携程系酒店间夜量被美团赶超，客单价优势凸显。美团凭借流量优势和下沉市场推动了酒旅业务的迅速增长，2021 年上半年酒店预订间夜量占比高达 47.3%，超过携程（23.9%）、去哪儿(10.4%)和同程(10.3%)之和。然而，在客单 价和佣金率方面，携程的高端酒店相较美团的中低端酒店具有绝对优势。此外，高星酒店客户群体拥有更高的消费能 力和粘性，再加上携程在高端酒旅供应链的积累，使得美团难以在营收上相比携程仍具有一个较大的差距竞争。

投资并购巩固既有优势，布局供应链打造出行服务闭环。携程的交通业务分为机票、火车票、汽车票和船票。机票方 面，携程对东航进行投资，开展资源合作和技术互补，收购英国机票搜索平台 Skyscanner，加速进军国际市场。根 据 2021 年年报，携程为国内几乎所有航空公司和主要的国际航空公司分销机票，提供 470 多家全球航司的航班，覆 盖 200 多个国家及地区的超过 2600 个机场。地面交通方面，携程先后投资易到用车和一嗨租车，打造机票、酒店、 景区和地面交通的闭环，为用户提供更加流畅的出行体验。

深耕国内，心怀全球，海外业务迎来强劲复苏，全球化布局提升抗风险能力。近年来，携程通过对国外相关公司 的投资和收购持续拓展海外市场，提高全球影响力。2018-2019 年，携程海外业务增速高于国内，营收占比从 9.77% 提升至 12.49%，2020 年受疫情影响下滑明显，2021 年随疫情好转逐渐复苏。近年来随着国内疫情反复，海外市场 复苏成为了保证业绩的重要驱动力，全球化的布局使得携程相对于其他 OTA 平台具有更强的抗风险能力。2022 年 Q1 海外业务复苏势头强劲，国际平台酒店预订量较 2019 年同期上升约 25%，机票预订量同比提高超过 270%。

1.4.3 多元营销提高转化率，存量时代发力精细化运营，内容战略成效初显

坚持营销创新，内容战略初显成效。2020 年疫情导致旅游业持续低迷，携程通过直播积极开展营销，全年直播 118 场，吸引 2 亿消费者在直播间预约旅行，累计贡献交易额约 50 亿元，成效显著。2021 年 3 月，携程确立旅游营销 枢纽新战略，以星球号为核心，以社区、直播以及纵横为载体，聚合流量、内容、商品三大核心板块，叠加丰富的 旅行场景，提高从内容到交易的转化率。

精准把握疫后旅游趋势，加快创新休闲度假产品。疫情期间，携程先后推出旅游复兴 V 计划和旅游复兴 2.0 计划，联 合目的地启动 20 亿元复苏基金，用于刺激旅游消费，助力行业整体的恢复。疫情以来，消费者更加关注出游安全， 携程积极顺应变化的旅游需求，推出定制游、私家团等新产品。此外，携程在乡村振兴和红色旅游方面加大投入，打 造乡村旅游路线和红色旅游路线，在多地建设携程度假农庄，深度挖掘旅游资源，促进休闲度假产品推陈出新。

2、同程旅行：深耕下沉市场的 OTA 龙头，把握流量+资源优势

2.1 历史发展：早年以酒店、交通业务起家，内生发展加外延并购成就OTA 行业领军者

同程旅行是中国第三大的 OTA 平台，早年公司以酒店及交通业务起家，可以分为同程旅行和艺龙旅行两大主体。 艺龙旅行：OTA 住宿预订业务先驱，大力发展酒店、机票预订业务。1999 年艺龙成立，定位城市生活服务。2000 年，艺龙并购百德勤及其电商网站，开始运营酒店预订业务。2001-2003 年，艺龙以旅游业务收入为主，业务收入占 比超过六成。2004 年艺龙收入增长 65%，同年在纳斯达克上市。2006 年艺龙由大股东 Expedia 换帅，公司内部三 足鼎立，执行力下降。2007 年，艺龙再次更换 CEO，在业务上做减法，以酒店业务为主，机票为补充，砍掉线下业 务。同时，为避开携程优势领域，艺龙扩张中小酒店乃至客栈和二三线城市市场。2009-2015 年，资本市场对在线旅 游的投资也一片火热，2011 年年中腾讯入局对艺龙进行战略投资。2012 年携程斥资 5 亿美元发起价格战，以 2015 年携程从 Expedia 手中买下艺龙全部股权告终。

同程旅游：早年定位 2B 旅游平台，逐步发展为微信钱包出行票务独家运营商。2002 年同程团队创建，随后 2004 年 同程网络成立并定位在 2B 旅游平台。2006 年，在 2B 领域站稳脚跟后，同程决定将业务延申至 2C 领域。2012 年腾 讯入股同程网络，2014 年同程网络成为微信钱包火车票机票入口独家运营商。2014 年携程入股同程终结同程1 元门票价格战，同年同程旅游与艺龙旅行签署战略合作协议。2016 年，同程网络将其业务分拆，将其线下旅游业 务让予同程控股，同程网络和同程国际旅行社（集团）分别聚焦旅游标品和非标品业务。 同程艺龙合并，背靠腾讯升级求变，成就 OTA 行业领军者。2017 年同程旅游集团旗下的同程网络与艺龙旅行网合并， 2018 年同程艺龙在港交所挂牌。2020 年同程艺艺龙推出安心系列计划为客户提供保障，同年创立方舟联盟计划 服务景点。2020 年同程艺龙进行品牌升级，聚焦更加年轻的消费群体。2021 年同程艺龙进行组织架构调整，正式更 名同程旅行。根据 Fastdata 极数统计，2021 年同程旅行市场份额占 14.8%居 OTA 平台中第三位。

作为国内领先的 OTA 平台，同程旅行经营业务范围广泛。自同程与艺龙合并后，除了继续保持过去较为强势的票务 预订以及住宿预订业务的优势，同程也进行旅游景点、商旅服务等其他业务拓展，为酒店供应商提供 SaaS 服务、助 力旅游景区智慧旅游发展，旨在完成从在线旅游平台到智能出行管家的转型。通过自有多个业务条线进行相互导流， 进一步实施交叉销售策略。此外，在疫情反复背景下，同程旅行向用户提供智能化疫情防控信息，根据用户出行需求 为用户提供健康码一键跳转服务。

2.2股权结构：背靠腾讯携程两大股东，与携程共享相关资源

携程与腾讯为同程旅行主要股东，同时提供产品服务以及流量资源。携程为同程背后最大股东，持股比例为 25.23%； 腾讯为同程背后第二大股东，持股比例为 21.44%。前者向同程旅行供应酒店及非标住宿间夜资源，后者向同程开启 微信独家票务及住宿入口。此外携程作为同程旅行的大股东以及重要的住宿资源供应商，与同程共享酒店及非标住宿、 出行票务以及景点门票等相关资源，由于战略重心不同，二者避免直接竞争而能直接互惠互利。

董事会由同程系、携程系及腾讯系成员构成，同程系成员为执行董事主导公司发展。董事长吴志祥和 CEO 马和平均 为同程网络创始人，吴志祥具备 17 年电子商务及 OTA 经验，马和平具备超过 13 年年互联网公司营销经验；非执行 董事中两名来自携程系，两名来自腾讯系。团队平均年龄 52 岁，具有深厚的行业经验。公司主要高管成员为历史艺 龙及同程高管，合作多年经验丰富。首席财务官范磊和两名副总裁余沛、白志伟均来自艺龙开曼，首席运营官王强来 自同程网络。团队成员平均年龄 42 岁，管理经验较为丰富。

2.3经营情况：积极应对疫情冲击，经营策略初见成效

上市以来营收情况逐渐提升，面对疫情利润弹性较高。自 2015 年上市至 2019 年疫情爆发前，同程旅行营收始终稳 健增长，2015-2019 年营业收入 cagr4 高达 63.83%，2020 年因疫情影响同程旅行营收同比下降 19.75%降至约 59.33 亿元，经过 2020 年策略转变以及 2021 年品牌升级，2021 年同程旅行营业收入约 75.38 亿元同比增长 27.05%，相 比疫情前的 2019 年同比增加约 2%。2017 年同程旅行净利润首次转正实现净利 1.94 亿元，关键原因是同程旅行节 约了成本费用，主要来源于订单处理成本、人工成本费及法律服务费等专业费用的减少。2018-2019 年同程旅行净利 润均为正值，2021 年净利润达到 7.14 亿元，2017-2021 年 cagr4 达到 38.42%。

公司经营历经疫情仍具韧性，住宿服务收入占比近六成。2021年交通/住宿/其他业务营收占比为31.96%/59.14%/8.9%， 结构基本与 2020 年持平，公司以交通票务服务及住宿预订服务为主，通过赋能下沉市场中小型酒店以及扩展线下市 场提升渗透率进行拉新，2021 年同程旅行在微信平台约有 61.7%的新付费用户来自三线及一线城市。另外，通过推 出机票盲盒等系列相关产品，以及校园卡计划等营销活动，同程旅行提高了其在年轻用户中的认可度和渗透 率。

交通出行服务：增加出行增值服务，提升出行智能化水平，业务逐渐复苏。2021 年同程旅行交通票务服务收入 44.58 亿元，同比增加 28.42%，基本恢复到 2019 年同期水平，主要来源于后疫情时期业务复苏以及用户增值服务提升相 关需求。同程旅行推出的慧行智慧交通系统通过组合多种交通方式、根据用户出行需求和偏好为用户提供中转联 程等出行方案。2021 年同程旅行对慧行智慧交通系统的覆盖场景进行扩大，通车换座功能让用户无法获得 直达火车票时可以购买同一班次列车的分段行程的火车票组合。抓住机票盲盒的营销风口，覆盖超过 200 个出发 地和目的地的 4 万多条航线，吸引千万用户参与。

住宿预订服务：提升上下游用户体验，保证产品质量。2021年同程旅行交通票务服务收入24.09亿元，同比增加23.83%， 相比 2019 年同期增加 2.12%，主要来源于住宿需求及相关增值服务的增加。2021 年，同程旅行在供应商定期考核 评级体系中加入酒店服务质量分项目，不定期对供应商进行排序，给予优质供应商资源倾斜、给予不合格供应商 处罚措施，加强对供应商的管理能力。同时针对疫情常态化趋势，根据酒店退改政策对下游用户提供免费退改服务， 提供先住后付的服务以及免担保金、离店付款的信用预订服务。 其他业务：协助赋能上游景区及酒店智能化水平。公司通过开发预约小程序帮助合作景区进行科学入园管理，整合入 园检查健康码和行程卡功能，实现线上预约管控，以及协助景区部署智能自助售票机、全自动机闸机、机器人等，减 轻景区压力。同程旅行旗下住哲和金天鹅两大酒店物业管理系统（PMS）能够为不同住宿主体（民宿、酒店、 区域连锁、集团连锁等）提供全业务场景的数字化解决方案，并可以进行 OTA 直连、全网代销、收益管理、智慧酒 店升级等服务，帮助客户实现运营效率的提高。

2.4竞争优势：腾讯流量+携程供应链，深度合作加速拓展下沉市场

2.4.1 与腾讯开展深入合作，借助微信端流量入口，快速占据低线城市

受益于腾讯生态系统流量渠道支持，同程旅行 MAU 提升迅速，低线城市为主要增量来源。2017-2022H1，同程旅行 的平均月活用户由 1.21 亿增长到 2.21 亿，平均月付费用户由 1560 万增长到 2890 万，月付费率为 13.1%。2022 年 上半年，公司 87.1%的注册用户来自非一线城市，2022 年第二季度约有 61.7%的新付费微信用户来自三线及以下城 市，较 2021 年同期的 59.3%进一步提升。

与腾讯深入合作巩固流量优势，微信小程序流量占比超 8 成，付费率仍有较大提升空间。2021 年 7 月，同程与腾讯 续签协议，继续在微信支付界面中拥有两个入口，当中大部分流量来自微信支付界面及用户最常用小程序的下拉列表。 通过与腾讯保持广泛的合作，将用户从 QQ 音乐、QQ 浏览器及腾讯视频等多个腾讯旗下平台导流至小程序。同时公 司利用腾讯旗下多个知名 IP，联合推出一系列线上线下互动营销活动以吸引用户，以提高品牌知名度。2021 年，同 程约 80.7%的平均月活跃用户来自微信小程序；付费用户数用户数占总月活跃用户数的比重常年保持 12%的水平， 未来仍有比较大的提升空间。

2.4.2 与大股东携程共享酒店库存，打造上游供应链优势，实现合作双赢

同程艺龙目标市场在低线城市，携程专注一二线城市，二者竞争交集相对较少。以用户群体划分，同程旅行专注于开 发低线市场，在三四线及以下城市市场占有率较高，携程在一二线城市中高端市场占据绝对优势，目前向低线市场下 沉主要发力点为头部三线城市，更低线城市将依托同程旅行开展，故二者直接开展竞争的市场仅为少量头部三线城市， 交集相对较少。根据 2020 年第七次人口普查数据显示，我国三线及以下城市具有超 9 亿人口的广阔空间，人口占比 超 65%，同程旅行在低线城市发展前景广阔。

联手大股东携程，获取上游供应链优势。同程艺龙与携程于 2018 年 11 月达成三年期的资源供应框架协议，携程将 通过同程艺龙的平台提供住宿预订及租车服务，同程艺龙向携程提供若干住宿及交通票务服务。2020 年年底同程艺 龙与携程重新签订三年框架协议，供应端维持原合同。 在合作协议下，同程收入远高于支出，为受益者。2019/2020/2021 年，同程对携程在其平台提供的住宿服务向供应 商收取的佣金以及自身销售向供应商收取的佣金为 15 亿元、13.9 亿元、15.75 亿元；同程向携程支付的系统维护费 为 1.03 亿元、1.17 亿元、1.51 亿元。

在与携程的合作中，同程旅行可获取携程供应端优势资源，携程可获得同程艺龙微信端巨大流量，并将其作为进入三 四线市场的切入点，扩大市场份额。携程凭借多年 OTA 行业第一的地位和巨大的采购量，可以远低于市场均价采购 产品和服务，与同程艺龙合作可以获取更高的议价能力，同时为同程艺龙创造更多成本优势；而同程艺龙在低线城市 的广阔布局和较低的获客成本则被携程作为其进军三四线市场的切入点，双方互利互惠以期获得更大市场份额，同程 旅行销售的住宿间夜中来自携程供应的部分由 2016 年的 10%快速增长至 2019 年的 75%。 综合来看，携程与同程旅行的合作能够有效实现互利互惠，具备较强的稳定性。进军低线 OTA 市场，流量与产品缺 一不可，由于低线城市旅游出行频次较低，单独的旅游 APP 获客难，维持流量活跃度的成本较高，尽管携程的供应 链强大，也需要借助高频的流量与美团竞争。而腾讯作为国内活跃用户最多的 APP，其下沉市场流量的覆盖面、活跃 度和用户时长超过其他流量方，因此双方的合作稳定性较强。

2.4.3 对比美团，同程通过错位竞争实现中短期共同发展，流量是长期竞争的焦点

美团是同程艺龙在低线城市的主要竞争者，中短期内双方通过错位竞争实现共同发展。对比同程与美团，我们可以发 现，两者虽然同为发力低线城市的 OTA 平台，双方由于用户客群、流量来源、供应链截然不同，打造了差异化的商 业模式共谋下沉市场增量，通过错位竞争实现共同发展：

（1）目标客群与相关服务：同程旅行聚焦低线城市异地出行，美团发力本地生活延伸的到店酒旅。具体而言，同程 艺龙的出行预订相关服务更多是围绕低线城市的异地出行，通常多为本地游，省内游，并且酒店和旅游服务更加围绕 交通枢纽，而美团酒旅由于更多则是围绕本地生活开展的同城游，因此两者的目标客群有所差距，通常而言同程艺龙 的客户出行距离稍长、支出较高、频率较低。短期来看，同程艺龙在提供一站式旅游产品的能力上优于美团，两者酒 旅业务面向的客户群体不尽相同；中长期来看，随着旅游产品的供给差异会逐渐收窄，对于流量的把控至关重要。

（2）间夜量与客单价：美团酒店间夜量高于同程旅行，同程旅行酒店均价高于美团。完整的出行/旅行通常由交通、 住宿、娱乐三个环节组成，其中交通环节的支出属于旅行中前期的沉默成本，在旅行中较高的交通成本会提高后续住 宿、娱乐环节旅游消费者对价格的接受程度，而携程、同程、美团客户在长途游、省内游、同城游的偏好不同，使得 三者在酒店均价上呈现携程>同程>美团的特点。由于本地生活消费频率要比旅游要更强，美团通过到店餐饮等服务对 到店酒旅进行了很好的引流，使得美团酒店间夜量远高于同程。

（3）流量来源：同程旅行流量依赖腾讯系，社交属性凸显，美团酒旅流量来自于美团，本地生活属性凸显。下沉市 场旅游频次较低，因此对 OTA 的流量提出极高的要求，一方面要能够触达低线城市用户，另一方面要有足够高频的 业态做支撑。同程艺龙借助微信流量，有利于低成本获取大量社交流量；而美团流量为外卖餐饮相关的交易属性，并 且大众点评可以为顾客提供更多的内容服务，获客成本更低。长期来看，美团与同程在下沉市场的竞争终为流量之争， 一方面，在社交流量领域，腾讯系通过微信、QQ 等渠道建立起了稳定的流量来源，并且微信等社交 app 用户在日均 使用时长和日均活跃用户数量均明显领先于美团；另一方面，在本地生活流量领域，近年来抖音快手等短视频平台等 内容平台快速崛起对流量起到了明显分流效果，2021 年抖音更是以近 100 分钟的日均使用时长领先于各大 app，在 本地生活方面抖音也像美团发起了新的挑战，长期来看流量端美团的稳定性不如同程。

3、美团：迅速发展的 OTA 服务平台，围绕本地生活拓展到店酒旅业务

3.1 酒旅业务：精准定位发力到店酒旅，差异化竞争实现后来居上

美团酒旅业务前期依靠美团外卖餐饮业务导流以及差异化竞争，迅速在行业中取得一定的优势地位。美团最早于 2012 年布局酒店业务，美团酒店推广模式主要采取电销，即通过呼叫中心员工以电话形式向潜在客户推销产品、服务。2014 年 6 月，美团酒店事业部正式成立。成立后不到一年时间，酒店业务从团购全面向预订转型，定位同城住宿，早期瞄 准客单价 200 元以下的市场，优先满足同城的住宿需求，然后逐步向异地扩张。美团酒店的成长一方面来自低线城 市商家需求驱动，另一方面携程、去哪儿战略层面更重视中高级酒店，差异化竞争使得美团在低线城市赢来了快速发 展。同时在高星酒店市场，美团仍然做出了一定努力，通过综合优势逐步取得进展。由于公司高星酒店的餐饮收入占 比高于客房住宿，美团主要采取侧面进攻的方式，通过美团在高星级酒店的健身、餐饮周边业务的协同优势来逐步渗 透酒店业务。

3.2 经营情况：到店酒旅增长迅速，经营利润率稳步提升

美团到店酒旅业务后来者居上，在国内 OTA 行业迅速取得一席之位，业务稳定增长。 2021 年，美团到店酒旅业务 实现营业收入 325 亿元/+53%，同比恢复 2019 年的 146%，恢复进度领先于同程和携程等 OTA 企业。间夜量方面， 美团在 2019 年全年的间夜量首次超过携程系总和，成为行业第一，2021 年更是间夜量同比增长近 35%，美团酒店 相关的业务间夜量和持续稳定增长，是美团到店酒旅业务收入增长的重要推动力。

3.3 竞争优势：积极应对疫情冲击，凭借本地属性+流量协同加速渗透市场

定位本地需求维持流量优势，活跃商家及交易用户数持续增长。目前美团依托本地生活服务资源为三四线城市的中小 型酒店提供网联化服务，并通过满足用户的本地需求，如钟点房预定，临时住宿等场景，加速渗透市场。此举避开了 携程、飞猪盘踞的高端市场，竞争压力相对较小。此外，美团占领中低消费空白市场后又逐步渗透高端本地生活市场， 推动活跃商家及交易用户数稳定增长。

疫情改变 OTA 行业竞争格局，美团将通过流量优势吸引更多酒店入驻平台。疫情影响下，商旅及文旅需求受到强烈 冲击，餐饮和本地周边游作为本地生活中最早恢复的行业，部分酒店在封控期间通过外卖、本地度假休闲等方式维持 营收，增加线上销售渠道。疫情缓解后，高星级酒店的餐饮收入比重明显增加，收入结构产生变化。美团拥有巨大的 流量优势，并拥有完善的本地服务一站式平台，高星酒店纷纷选择美团完成线上化的改进。在疫情的影响下，美团在 高端酒店市场的竞争优势更加凸显，但在高星酒店依旧难以突破携程高线城市的布局，因此下沉市场依旧是未来发展 的重点。 美团充分发挥其在综合性服务平台的竞争优势，运用外卖、餐饮、团购等多项业务为酒旅业务导流，实现流量协同。 一方面，近年来美团充分发挥其综合性生活服务平台优势，从酒店住宿服务的在线预订出发，将酒店内优质的餐饮、 婚宴、健身、休闲娱乐等服务全面上线，提升酒店的线上化渗透率，进而有效帮助酒店提高综合收益。另一方面，由 于美团酒旅的核心用户主要以学生和上班族为主，而美团自身通过外卖、餐饮、团购打造的本地生活服务平台客 户群体重合度较高，平台巨大的流量优势可以为酒旅业务引流，从而加速酒旅业务发展。

得益于低线城市渗透率的持续提升以及本地生活业务的拓展，美团到店酒旅有望保持高速增长的趋势。正如前文所言， 短期内美团酒旅面临的挑战主要来自于同程旅游在下沉市场的竞争以及抖音在本地生活方面流量的分流，目前美团与 另外两家公司仍处于错位竞争共谋增量的阶段，并不会影响美团酒旅在短期的快速发展。长期来看，尽快疫情因素下 美团近年来在高星酒店方面有所突破，我们认为美团酒旅依旧难以突破携程在高线城市的布局。在 OTA 领域，携程绑 定高线城市商旅客群，同程吸纳下沉市场旅行用户，美团把握本地生活相关酒旅消费的用户心智已然形成，而长期美 团酒旅能否突破高线城市的关键则是在于用户心智的转变。而考虑携程在商旅业务上心智稳固，竞争对手较难突破， 我们认为未来携程在高线城市的优势或将继续保持，竞争格局有望长期稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误

过剩生产能力是指成本最低产量与长期均衡中的实际产量之差。垄断竞争理论有一个著名的且颇有争论的结论，它认为这种市场结构之下的厂商往往会在还有过剩生产能力的情况下进行生产。