（报告出品方/作者：首创证券，陈梦、褚远熙）

1 轻工行业中报回顾：龙头企业承压能力凸显，经营端韧性十足

轻工制造行业目前约占全部 A 股总市值 1.09%。我们选择轻工制造行业中 119 支 有代表性股票作为分析样本，将轻工制造行业分为造纸、包装印刷、家具、珠宝首饰、 文娱用品、其他家用轻工 6 个细分行业，按照 2022 年 8 月 31 日收盘价计算总市值为 9500.53 亿元，占沪深两市 A 股总市值 1.09%。

1.1 营业收入：轻工板块整体营收增速逆势增长，但增速有所趋缓

从选取的 119 家轻工制造上市公司数据来看，2022H1 样本合计营业总收入 3220.04 亿元，同比增长 8.59%。其中，主要收入贡献来自造纸、家具、包装印刷和珠宝首饰， 2022H1 样本总收入中造纸板块收入占比 32.21%、家具占比 21.20%、包装印刷占比 19.57%、珠宝首饰占比 14.64%。2022Q2 单季样本合计营业总收入 1661.34 亿元，同比 增长 7.86%。其中，造纸/家具/包装印刷/珠宝首饰板块收入分别占样本总收入比例为32.46%/22.40%/19.42%/12.85%。

2022H1 轻工板块营收增速在疫情压力下仍逆势增长，但增速趋缓。中报数据显示， 轻工制造样本企业整体 2022H1 营收增速+8.59%。其中，造纸子板块 2022H1 营收增速 +12.78%；包装印刷子板块 2022H1 营收增速+4.94%；家具子板块 2022H1 营收增速 +11.25%；珠宝首饰子板块 2022H1 营收增速+9.01%；文娱用品子板块 2022H1 营收增速 +2.01%；其他家用轻工子板块 2022H1 营收增速-1.77%。2022 年上半年全国多地在疫情 扰动下采取强管控措施，致使终端消费、工厂开工、物流运输等多环节均显著受阻，各 板块营收增速较 2021H2 相比明显趋缓。

单季度来看，除造纸子板块，其他主要轻工制造子板块 22Q2 单季度收入增速环比 进一步下行。受 2022Q2 上海、深圳、北京等经济发达城市疫情反复、地产销售及开工 数据遇冷等因素影响，2022Q2 轻工制造主要板块营收增速均较 Q1 环比进一步回落。 2022Q2 单季度轻工制造样本企业整体营收增速+7.86%（增速环比-1.53pcpts）。其中，造 纸板块受益特种纸细分赛道持续景气，在本轮疫情中受冲击相对较小，2022Q2 造纸子 板块营收增速+19.03%（增速环比+12.32pcpts）；包装印刷子板块营收增速+1.40%（增速 环比-7.54pcpts），家具子板块营收增速+8.81%（增速环比-5.52pcpts），珠宝首饰子板块营 收增速+4.05%（增速环比-9.44pcpts），文娱用品子板块营收增速-1.04%（增速环比6.32pcpts），其他家用轻工子板块营收增速-5.44%（增速环比-8.84pcpts）。

1.2 归母净利润：提价落地等因素影响，家具板块利润增速亮眼

从选取的 119 家轻工制造上市公司数据来看，2022H1 样本合计归母净利润 196.25 亿元，同比下滑 25.67%。其中，主要利润贡献来自家具、造纸、包装印刷板块。2022H1 样本归母净利润中家具板块利润占比 36.12%；造纸板块利润占比 24.90%；包装印刷板 块利润占比 19.10%。2022Q2，人民币快速贬值且板材和海运成本已开始有所松动，商 品浆价格上涨动能虽有所趋缓，但浆价仍然在历史高位运行。因此，家具板块利润端明 显回暖，对轻工制造板块的利润贡献度进一步加大。造纸和包装印刷板块利润端则在成 本压力下仍然承压。2022Q2 家具板块利润占比提升至 42.96%；造纸板块利润占比则降 至 22.47%；包装印刷板块利润占比 16.89%。

归母净利润增速方面，2022H1 家具板块利润增速率先回暖，其他轻工子板块利润 端仍然承压。家具板块受益于终端产品提价、原材料成本松动、海运费回落、人民币贬 值、去年同期低基数等因素综合影响，利润端已有显著回升。其余轻工子板块则受疫情 和原材料成本压力等多重因素影响，利润端承压。中报数据显示，轻工制造样本企业整 体 2022H1 业绩增速-25.67%。其中，造纸子板块 2022H1 利润增速-52.75%；包装印刷子 板块 2022H1 利润增速-20.35%；家具子板块 2022H1 利润增速+41.72%；文娱用品子板 块 2022H1 利润增速-28.75%；珠宝首饰子板块 2022H1 利润增速-29.76%；其他家用轻工子板块 2022H1 利润增速-51.99%。

单季度来看，2022Q2 家具板块利润增速进一步回升，造纸和文娱用品板块利润增 速降幅收窄。2022Q2 家具板块利润端在去年同期低基数及人民币贬值增厚汇兑收益影 响下回暖明显。商品浆价格进一步上涨的动力有所减弱，叠加部分纸企提价逐步落地， Q2 造纸板块利润增速降幅有所收窄。文娱用品板块利润也在学生逐步恢复开学，原材 料成本回落等因素影响下有所回暖。整体来看，2022Q2 单季轻工制造样本企业整体利 润增速-21.02%（增速环比+10.0pcpts）。其中，造纸子板块利润增速-48.75%（增速环比 +7.6pcpts）；包装印刷子板块利润增速-27.0%（增速环比-14.8pcpts）；家具子板块利润增 速+53.28%（增速环比+30.96pcpts）；珠宝首饰子板块利润增速-36.92%（增速环比15.37pcpts）；文娱用品子板块利润增速-23.19%（增速环比+10.82pcpts）；其他家用轻工 子板块利润增速-58.27%（增速环比-16.19pcpts）。

1.3 盈利能力：家具板块利润率先回暖，其余板块盈利能力仍同比承压

板材价格逐步回落叠加家具企业提价传导成本压力，2022H1 家具板块毛利率同比回升，其余轻工子板块毛利率仍有所下滑。从选取的119家轻工制造上市公司数据来看， 2022H1 样本整体毛利率同比-3.41pcpts 至 20.06%。其中，家具子板块毛利率 32.66%（同 比+1.84pcpts），受益于提价逐步落地叠加原材料成本企稳回落，毛利率率先同比回升； 造纸子板块毛利率 15.17%（同比-8.52pcpts）；包装印刷子板块毛利率 18.49%（同比2.05pcpts）；珠宝首饰子板块毛利率 11.83%（同比-1.79pcpts）；文娱用品子板块毛利率 20.83%（同比-1.92pcpts）；其他家用轻工子板块毛利率 25.48%（同比-4.35pcpts）。

单季度来看，2022Q2 造纸、家具、其他家用轻工板块销售毛利率均环比回升。二 季度原材料成本压力犹存，2022Q2 样本整体毛利率同比-2.83pcpts 至 20.70%，但随着原 材料价格逐步回落，环比+1.33pcpts。造纸、家具、其他家用轻工板块毛利率均环比回升。 其中 2022Q2 造纸板块毛利率 15.54%（同比-7.88pcpts，环比+0.78pcpts）；家具板块毛利 率 33.84%（同比+3.47pcpts；环比+2.60pcpts）；其他家用轻工板块毛利率 26.03%（同比 -3.90pcpts，环比+1.24pcpts）。包装印刷及珠宝首饰板块毛利率基本企稳，Q2 环比 Q1 仅 有小幅下滑。其中，2022Q2 包装印刷板块毛利率 18.18%（同比-1.88pcpts，环比-0.63pcpts）； 珠宝首饰板块毛利率 11.72%（同比-2.69pcpts，环比-0.20pcpts）；文娱用品板块中，晨光 股份占权重较大。受晨光股份低毛利率的科力普业务份额快速增长拖累，2022Q2 文娱 用品板块整体销售毛利率 20.18%（同比-1.54pcpts，环比-1.30pcpts）。

净利率方面，2022H1 家具板块销售净利率同比回升，其余板块仍然承压。2022H1 样本整体净利率同比-2.90pcpts 至 6.24%。其中，造纸子板块净利率 4.81%（同比6.59pcpts），包装印刷板块净利率 6.06%（同比-1.98pcpts），家具板块净利率 10.45%（同 比+2.09pcpts），珠宝首饰板块净利率 4.37%（同比-2.08pcpts），文娱用品板块净利率 5.05% （同比-2.34pcpts），其他家用轻工净利率 5.47%（同比-6.11pcpts）。

单季度来看，2022Q2 轻工各板块净利率已基本企稳，回暖可期。2022Q2 样本整体 净利率同比-2.53pcpts 至 6.90%，环比+1.35pcpts。其中，造纸子板块净利率 4.75%（同 比-6.14pcpts，环比-0.11pcpts）；包装印刷子板块净利率 6.00%（同比-2.33pcpts，环比0.13pcpts），家具子板块净利率 13.00%（同比+3.60pcpts，环比+5.62pcpts）；珠宝首饰子 板块净利率 4.67%（同比-2.54pct，环比+0.55pcpts）；文娱用品子板块净利率 5.23%（同 比-1.66pcpts，环比+0.36pcpts）；其他家用轻工子板块净利率 5.28%（同比-6.96pcpts，环 比-0.43pcpts）。

2022H1 轻工各板块期间费用率基本维持稳定。2022H1 样本整体销售费用率 5.25% （同比-0.24pcpts）；管理及研发费用率 3.92%（同比-0.03pcpts）；财务费用率 0.89%（同 比-0.45pcpts）。2022Q2 单季样本整体销售费用率 5.25%（同比-0.03pcpts，环比持平）； 管理及研发费用率 3.94%（同比+0.05pcpts，环比+0.04pcpts）；财务费用率 0.52%（同比 -0.96pcpts，环比-0.76pcpts）。

1.4 主要上市公司表现：龙头企业承压能力凸显，经营端韧性十足

整体来看，2022H1 轻工多数板块龙头企业经营表现优于行业整体表现。（1）造纸行 业中林浆纸一体化布局全面，成本优势深厚的纸业龙头太阳纸业在收入及利润端均明显 优于行业整体表现。同时，下游需求旺盛提价落地顺畅的特种纸龙头仙鹤股份、五洲特 纸经营表现亦行业领先。（2）包装印刷版块中，裕同科技表现靓丽，收入及利润均实现 亮眼增长。劲嘉股份收入及利润端均跑赢行业。（3）家具板块中，欧派、顾家收入端增速均高于行业增速，市场份额加速提升。利润端内销及外销企业有所分化，受益于人民 币贬值，原材料及海运成本回落，及去年同期低基数，外销家具企业利润端优于内销企 业。（4）珠宝首饰及文娱用品龙头周大生及晨光股份受益于运营效率提升业绩表现均强 于子板块。（5）其他家用轻工中公牛集团受益于供应链优势与产品渠道优化业绩表现优 于子板块整体，长期有望依托强大渠道力与产品实力取得稳健增长。

2022 Q2 单季度，伴随原材料价格高位运行带来较大成本压力以及多地新冠疫 情反复对终端消费与生产供应链冲击，轻工主要子板块业绩承压，大部分细分龙头标的 经营表现超出疫情前 2019 年同期水平，展现出较强经营韧性。中长期来看，我们认为 这些公司业绩有望在后续疫情缓和之后继续表现出优于子板块整体的经营业绩，主要原 因一是疫情后需求持续复苏，市场规模有望继续扩大；二是两年多疫情叠加原材料大幅 波动加速行业内一些效率较低的企业出清，子板块龙头有望凭借自身产品拓展创新、产 能投放及规模效应、渠道扩张等优势提升市占率。

2 行业复盘&展望：盈利改善，但需求恢复不确定性仍在

行业需求端受疫情扰动及地产下行等因素仍需静待复苏，但盈利拐点将至。当前我 国多地疫情影响仍未消散，消费复苏进度有所放缓。叠加国内地产销售及竣工数据仍然 承压以及海外部分国家通胀压力加大等因素影响，目前轻工各细分板块需求端明显复苏 仍需时间。供给方面，目前我国轻工制造行业成本端压力已出现缓解。随着原材料成本、 海运成本的逐步回落，人民币贬值增厚出口企业汇兑收益，以及下半年众多促销旺季催 化下前期营销费用投放效果显现摊薄销售费用率，我们看好下半年轻工板块企业盈利能 力修复。

2.1 家具：长期需求端有支撑，但疫情致使需求转化受阻

2.1.1 定制家具：疫情短期影响需求转化，龙头多元渠道布局助力份额提升

（1）估值层面：政策持续宽松，估值筑底

定制家具处于地产后周期链条，行业需求释放大约滞后商品房销售 1-2 年。目前我 国定制家具需求主要来源于新房装修和存量房翻新，其中新房需求占据主导，存量房翻 新需求占比呈提升趋势。

地产销售数据直接影响定制家具与厨电板块估值，去年下半年以来地产后周期板块 估值承压明显。我们通过对比 2010 年底以来商品房销售月度累计增速与同时期有代表 性定制家具及厨电企业估值走势得出：在我国地产销售面积同比增速为正时，定制家具 及厨电公司估值中枢较地产销售面积同比下滑时期有明显提升，2012 年 11 月与 2015 年 6 月分别为两个估值中枢上移分界点，2014 年 2 月和 2017 年 12 月分别为估值中枢下移 分界点。2020 年下半年随着新冠疫情缓和，地产销售增速好转，定制家具及厨电公 司估值上行，一直持续到 2021 年 5 月份，而进入下半年，随着地产销售增速下降以及 9 月份恒大出现债务危机，地产链相关标的估值受到明显压制。

地产政策边际缓和，预期未来地产销售好转将带动板块估值抬升。从 2006 年以来 的数据来看，我国地产销售受政策影响明显，一般在每年四季度至次年年初时会有较多 的地产相关政策出台，影响次年地产销售走势；历史上地产调控放松政策往往发生于商 品房销售面积同比增速转负之后，政策放松后6个月左右商品房销售面积同比增速转正。 2016 年-2019 年，地产调控政策相对密集，商品房销售面积（期房）增速波动区间缩窄， 2020 年，我国地产销售受新冠疫情冲击以及 8 月房企融资新规影响在增速方面有较 大波动。2021 年 9 月恒大暴雷之后，人民银行、银保监会及证监会在 12 月份密集 发声，12 月 6 日，政治局会议提出要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购 房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。2022 年初以来，我国多地陆 续推出放松限制性措施（如放松限价、放松限售、放松限贷、放松限购等）和放松商业 贷款（如下调房贷利率、下调首付比例）等措施促进商品房销售恢复，但新冠疫情 反复以及停贷事件等一定程度弱化政策刺激效果，随着政策有序落地及市场信心恢 复，预期未来地产销售好转将带动板块估值抬升。

（2）需求层面：潜在新房装修及存量房翻新需求充沛，疫情影响转化速度

从新房角度看，当前我国潜在的新房家装需求仍较强。目前我国新房销售以期房为 主，2021 年我国新房销售面积中期房占比 87%，而期房销售后平均 18-24 个月交房，根 据 2020 年下半年我国商品房销售情况推算，预计 2022 年全年我国商品房交房有望维持 快增长，部分地区或因新冠疫情反复交房时间有所推迟，但我们认为商品房交易后 续家装需求更多的为刚性需求，只会延缓并不会因为疫情而消失，同时 2021 年部分省 份因疫情因素延缓的家装需求也会在疫情好转后快速释放。

与此同时，2019-2020 年开盘的精装房大概率在 2022 年交付验收，也有望带来定制 家具大宗渠道收入稳健增长。

存量房翻新需求释放为我国家具消费提供量的支撑。存量房翻新需求未来的持续释 放也将进一步利好家具消费需求。我们根据城市人口数量及人均住宅建筑面积等指标进 行测算，2019 年我国存量房数量约为 42209.39 万套，近 15 年的复合增长率约为 6.27%。 假设存量房的翻新周期为 10-15 年，则近 15 年存量房数量的持续扩大将支撑未来我国 对于家具消费需求稳定增长。同时，我们预测至 2030 年我国存量房翻新需求有望达到 50.49%，随后由于 2015-2020 年住宅竣工面积有所下滑，造成对应的存量房翻新需求比 例有所回落，但也仍将维持在 45%以上水平，至 2040 年，我们预测我国存量房翻新需 求比例约为 47.80%。

疫情致使定制家具需求转化受阻。定制家具产业链条较长，而且对线下安装和服务 环节的要求较高。2022 年以来全国多地疫情反复，多数城市针对疫情防控采取常态化措 施，一方面影响了终端卖场门店的客流，另一方面则使得定制家具的量尺、配送、安装 等环节受阻，需求无法有效转化。我们认为当前定制家具需求端虽有潜在新房装修和存 量房翻新的支撑，但仍需关注疫情的边际变化情况。若下半年疫情影响逐渐消散，我们 仍然看好定制家具消费需求的回补。

（3）行业格局加速集中：渠道力为决胜关键，龙头企业多元布局助力份额提升

我国定制家具行业主要公司仍以经销模式为主，大宗业务占比趋于平稳。整体来看， 我国主要定制家具上市公司以经销为主，欧派家居和索菲亚经销渠道收入占比均在 70% 以上，志邦家居和金牌厨柜在 60%左右。2017 年至 2021 年，随着我国精装房开发快速 推进，我国主要定制家具公司不断开拓大宗业务，大宗收入占比呈上升趋势，2021 年皮 阿诺大宗业务占比最高，已经由 2017 年的 18.36%提升至 49.10%，但随着恒大事件暴露 出的大宗业务带来的应收账款危机凸显，定制家具公司通过调整大宗客户结构、付款结 算方式等措施逐步控制大宗业务收入占比，且 2022 年以来受地产开工下行因素影响， 大宗渠道收入占比进一步下滑。至 2022H1，欧派家居和索菲亚大宗业务收入占比分别 为 14.35%和 14.52%；志邦家居和金牌厨柜大宗业务占比分别为 23.29%金额 34.64%。

零售渠道覆盖度方面，龙头企业门店数量行业领先。从近几年定制家具公司门店拓 展情况来看，截至 2022H1 末，欧派家居门店数量 7760 家，索菲亚门店数量 4073 家， 志邦家居门店 4150 家，金牌厨柜 3469 家。

整装业务加速企业实力分化。随着国内精装、整装业务的持续推进，传统家具零售 渠道客流受冲击较为明显，其中家装公司作为前置入口，对客流的分流作用较大。目前 我国主要定制家具公司陆续开展整装业务，据各公司年报及半年报披露数据，各公司开 展整装业务方式有所差异，其中欧派家居主要通过与家装公司合作进行整装业务开拓， 索菲亚 2019 年开始探索整装业务，尚品宅配采用自营整装与 Homkoo 整装云相结合模 式，志邦家居推出超级邦装企服务战略，打造赋能装企的新模式，金牌厨柜则通过 投资设立整装子公司进行整装业务拓展。长期来看，我们认为定制家具赛道中，在渠道 变革与渠道管理方面具有领先优势的企业有望强势穿越地产周期，实现营收及市占率同 步提升。

龙头企业凭借多品类融合和全渠道布局推动市场份额不断提升。从家具零售消费流 量入口角度看，近年来我国家具卖场聚集流量的能力有所减弱。2012-2021 年专业家居 卖场的渠道份额由 60%下滑至 53%，而同期线上电商渠道则由 2%提升至 22%。在此背 景下，家具产业链内各环节的龙头企业纷纷开启线上线下协同、全渠道布局、多品类融 合的渠道建设模式，有效占据多流量入口获取流量优势，推动行业集中度不断提升。 2012-2021 年我国家居行业 CR5 合计市场份额由 2.3%提升至 6.6%，除宜家（中国）外， 诸如欧派家居、顾家家居、索菲亚、敏华控股等国内家居龙头公司均通过延伸产品品类， 布局家装、电商等多渠道入口，实现了市场份额的明显提升。

2.1.2 成品家具：内销需求预期好于外销，关注利润弹性释放

随着原材料&汇兑&海运多重因素缓解，成品家具企业利润弹性有望释放。受大宗 商品价格上涨、海运成本大幅提升影响，2021 年及 2022 年上半年我国家具出口链企业 利润端承压明显，随着 2022 年年中以来原材料及海运成本逐步回落以及人民币贬值， 家具出口企业有望释放利润弹性。当前欧美等国家经济下行造成需求疲弱，以及当前美 国家具产品批发商库存处于历史高位，或导致我国家具出口链企业收入增长存有一定压 力。内销方面则受益于年内交房面积增速仍位于相对高位叠加存量房翻新需求的逐步释 放，对家具消费需求仍有坚实支撑，但疫情成为影响需求有序释放的关键因素，若下半 年随着疫情影响逐步消散，成品家具企业收入端有望快速回补。

（1）收入层面：内需端仍有坚实支撑，疫情缓和之后收入端有望快速回补

吉芬反论是指商品的需求量与价格成正向关系这样一种状况。当劣质商品价格的替代效应并不足以抵消收人效应时就会发生这样的情况。

内销：交房面积增速及存量房翻新提供需求支撑，租房装修提供需求增量。在疫情不反复的假设下，我们预计 2022 年我国住宅交房面积累计同比增速仍将维持在较高位 置，叠加存量房翻新需求有序释放，至 2030 年我国存量房翻新需求有望达到 50.49%， 为成品家具需求端提供支撑。同时，根据巨量引擎《2021 中国家居行业洞察白皮书》调 查情况，对家居家装感兴趣及购买家居家装产品的受访对象中，均有 26%左右为租房状 态。随着城镇化率的进一步提升，进城务工人员多选择租房暂居，同时 房子是租来 的，但生活不是这一理念推动越来越多的租房者选择对租屋进行简单装修或置办家具 以获得理想的居住环境。成品家具凭借免于安装且对原有装修影响较小的特点，是租房 者选择改造租屋最为理想的置办家具之一，因此受益于租房也要装修趋势，成品家 具需求量有望进一步提高。

外销：2022 年外销收入受国内疫情发货受阻及海外需求转淡影响略有承压。据海关 总署数据，由于 2021 年海外相关软体家具供应链受疫情影响叠加欧美需求旺盛，2021 年我国寝具、褥垫、弹簧床垫、软坐垫及类似填充制品累计出口金额达 9016.65 亿元， 同比增长 19.20%，2016 年至 2021 年 CAGR 为 9.33%。2022 年以来我国疫情反复使得 国内工厂生产发货环节受阻，致使 2022 年前 5 月我国软体家具累计出口金额 3380.39 亿 元，同比-0.5%，增速端出现下滑。我国软体家具进口规模相对较小，2021 年我国寝具、 褥垫、弹簧床垫、软坐垫及类似填充制品累计进口金额206.87亿人民币，同比增长3.30%， 2016 年至 2021 年 CAGR 为-0.67%。

美国为我国软体家具主要出口国。根据海关总署数据，2021 年我国坐具（商品编码 9401）及其零件出口至美国占比 30.26%；弹簧床垫、寝具等（商品编码 9404）出口至 美国占比 33.88%。

美国新建住房销售同比下滑，家具需求逐渐转淡。据美国商务部数据，美国新建住 房销售套数增速与家具及家居摆设销售增速具有较强相关性，2021 年下半年以来受美 国加息、经济下行等因素影响，美国新建住房销售同比增速快速下滑，截至 2022 年 7 月，美国新建住房销售同比增速为-32.26%，为具有装修属性的家具、家电等销售带来一 定压力。

美国家具及家居摆设批发商库存已回升至历史高位。据美国商务部数据，目前美国 家具及家居摆设批发商库存已逐步回升至近 5 年高位水平。2022 年 6 月美国家具及家 居摆设批发商库存销售比为 2.06，高于历史平均水平 1.71。我们认为美国新建住房销售 遇冷叠加批发商库存处于高位或导致家具消费需求疲弱，我国家具出口链企业收入增长 或将面临压力。

（2）利润层面：原材料&汇兑&海运多重因素缓解，业绩弹性有望释放

原材料：出口业务模式上仍然以 ODM 为主，原材料价格波动对出口业务盈利水平 影响明显。目前，我国成品家具企业外销业务模式仍然以 ODM 模式为主，为全球知名 的家具厂商及家居零售商提供代工服务，相较于自有品牌模式，ODM 模式下原材料价 格波动对公司盈利水平影响明显。 MDI、TDI、聚醚等价格均较前期高点有所回落，预计会为家具出口业务带来一定 利润空间。截至 2022 年 8 月 31 日，TDI 市场主流价格较 2021 年同期增长 29.08%，较 2020 年同期增长 28.17%，较 2022 年 2 月高点回落 8.08%；纯 MDI 市场主流价格较 2021 年同期下降 13.46%，较 2020 年同期增长 17.65%，较 2022 年 3 月高点回落 27.42%；软 泡聚醚价格同比下降 37.66%，硬泡聚醚价格同比下降 29.71%。

此外，头部企业出口订单去年以来已经进行过几轮提价，短期内也会有一定利润弹 性空间释放。长期来看，OBM 转型领先的企业有望持续获得利润率提升，当前敏华控 股向品牌商转型步伐较为领先，梦百合、海象新材、恒林股份、荣泰健康等也均积极通 过电商、跨境电商等方式扩大自有品牌影响力。与此同时，为提升全球供应链优势及有 效应对贸易摩擦，我国家具出口企业纷纷布局全球化产能，为未来外销业务扩张奠定坚 实基础。 汇兑：据相关公司年报数据，我国成品家具公司中汇兑损益绝对值占当期净利润比 重波动比较大，2017 年和 2020 年尤为明显。人民币汇率波动对出口型家居企业经营业 绩影响主要体现在两方面：一是人民币处于升值/贬值趋势时，产品在海外市场竞争力呈 现下降/上升趋势，以外币标价的外销产品收入与毛利率下降/提升；二是外销收入以外 币结算的情况下，自确认销售收入形成应收账款至收汇期间，公司因人民币汇率波动而 产生汇兑损益，直接影响公司业绩。2022 年 4 月以来人民币快速贬值，我们认为家具出 口链企业有望受益，释放一定利润弹性。

海运：海运成本已有所回落。在外销业务结算模式方面，我国家具出口企业多以 FOB 模式进行结算，对少量客户也采取 CIF 模式进行结算。在 FOB 模式下，商品前期的物 流、报关、及装船等费用由出口企业承担，后续海运费用则由客户承担。CIF 模式下， 则由卖方承担运费、保险费、报关费、租船订舱费等全部费用。2021 年受海外疫情发酵 影响，海运集装箱及运力紧张，致使订舱及海运成本大幅攀升。FOB 模式下，虽然我国 家具出口企业表观不承担运费，但实际客户可能会要求产品降价等方式来向卖方转嫁成 本压力，因此 2021 年我国家具企业出口业务利润端均在不同程度上受到了海运成本上 涨的影响。2022 年以来虽然海运成本仍然在近 5 年来的历史高位运行，但较前期高点已 有所回落，预期出口企业外销利润率有望边际回暖。

2.2 造纸：浆纸一体化布局优势凸显，看好浆价回落打开特种纸利润弹性

2.2.1 木浆系：盈利有望随木浆价格回落改善，看好特种纸企利润弹性

纸浆供应仍然偏紧，但正逐步缓解。近期随着前期停机纸厂逐步恢复正常生产秩序， 全球纸浆供应链紧张压力有所缓解，全球纸浆发运量逐步修复，2022 年 7 月全球纸浆发 运量 406 万吨，同比-1.22%，基本恢复至去年同期水平。其中，随着芬兰 UPM 工厂罢 工结束，海运发运量快速修复，6 月发运量达到 1040 船，为 2020 年 1 月后的最高水平。 加拿大浆厂 Canfor 浆厂发运量亦有小幅修复，但仍处于偏低水平。从我国纸浆进口维度 看，当前我国纸浆进口同比萎缩的状态仍然持续。2022 年 1-7 月我国纸浆进口量累计值 达到 1694 万吨，累计同比-6.20%。2022 年 7 月我国纸浆进口量当月值为 218 万吨，同 比-3.40%，降幅环比收窄。我们认为随着全球纸浆发运量的持续修复，预计我国纸浆进 口量的压力或有所缓解。

欧洲和我国港口木浆库存年内基本维持稳定。从纸浆主要消费地库存情况来看，至 2022 年 6 月欧洲本色浆及漂白针叶浆库存天数分别为 29 天和 20 天，库存水平基本稳 定。我国港口纸浆库存则相对充足，截至 2022 年 8 月，我国青岛港、常熟港、保定港 纸浆库存分别达 111/55.1/4.0 万吨，年内各港口纸浆库存小幅波动，整体维持稳定。工 厂纸浆库存量位于近两年高位，截至 2022 年 9 月 2 日，我国纸浆工厂库存量 7.26 万吨， 同比+10.17%，环比上周+2.83%。

短期无针叶浆新增产能投放，阔叶浆新增产能预计至 2022 年底供应中国市场。从 全球浆厂扩产情况来看，年内无针叶浆新增产能投放，且未来 1-2 年新增针叶浆产能的 量也相对较少。具体来看，加拿大 Paper Excellence、芬兰 Metsa、越南 VNT19 预计分 别于 2023Q4、2023-2024、2024 年新增针叶浆产能 35/90/19 万吨。阔叶浆产能方面，智利 Arauco 预计于 2022Q3-Q4 新增产能 156 万吨，其中绝大多数产量将供应中国市场； 乌拉圭 UPM 和巴西 Suzano 预计分别于 2023Q1、2024Q2 新增阔叶浆产能 210/255 万吨。

木浆价格进一步上涨动能不足，短期或仍将延续高位震荡。通常纸浆价格的现期差 对纸浆现货价格的走势有一定提前反应，当纸浆价格现期差为正值时后续纸浆现货价格 多会回落，而当现期差为负值时，后续纸浆现货价格多会上涨。自 2022 年 8 月后，我 国纸浆价格现期差持续为正，市场看空纸浆价格情绪较强。然而，7 月我国纸浆进口量 仍同比为负值，且加拿大浆厂纸浆发运量仍然处于偏低水平，我国纸浆供应端仍然偏紧， 驱动纸浆价格现期差有所收窄。因此，我们判断短期维度看，我国纸浆价格或仍将维持 高位震荡。 中期维度看纸浆价格或于 2022Q4 或 2023Q1 回落。从供应端看，全球纸浆发运量 持续回暖，前期停机浆厂逐步恢复正常生产秩序，叠加 Arauco 于 Q4 或有 156 万吨阔叶 浆产能释放，我们预计我国纸浆供应紧缺的局面或将逐步得到缓解。从需求端看，受全 球经济衰退，通胀高企，美国加息等因素影响，下游需求疲弱，纸企承接高价浆的意愿 降低，使得纸浆价格进一步上涨动力不足。因此，在当前供应端压力有望逐步缓解，需 求较弱无法给浆价提供有力支撑的局面下，我们认为纸浆价格或于今年 2022Q4 或 2023Q1 左右回落。

若木浆价格回落，我们看好特种纸企业短期利润弹性。受益于当前特种纸下游需求 高景气及特种纸纸企与下游客户深度绑定长期合作的关系，纸浆价格回落时特种纸纸企 利润空间也有望进一步打开。通过对比仙鹤股份产品销售均价与我国纸浆价格的走势， 我们发现特种纸的销售均价变动会略滞后于浆价的变动 3-6 个月。以 2019 年走势为例， 仙鹤的产品均价下行要滞后于浆价下行时点大约 3 个月。同时，后续产品均价的下滑幅度也小于浆价下行的幅度。因此，我们认为若后续纸浆价格回落，特种纸纸企的利润弹 性短期有望进一步释放。

大宗纸纸企盈利有望逐步回暖，林浆纸一体化布局领先的纸业龙头有望通过长期维 度抚平成本波动。受木浆价格持续上涨及下游需求不振纸企无法通过提价来有效传导成 本压力影响，木浆系纸企利润端承压显著，吨毛利已降至近两年来底部区域。我们认为 当前纸浆价格进一步上涨的空间有限，木浆系纸企盈利能力已基本触底，后续盈利能力 有望随着纸浆价格回落及下游需求回暖逐步改善。

2.2.2 废纸系：废纸系纸企盈利回升仍需静待需求回暖

下游需求冷淡，国废价格回落。受下游需求冷清及工厂端废纸库存充足等因素影响， 国废价格自 2022 年 7 月后出现大幅回落，截至 2022 年 9 月 8 日，废旧黄板纸价格约 2192 元/吨，同比-14.09%。同时，近期我国瓦楞纸进口量萎缩的局面有所缓解，2022 年 5/6 月，我国瓦楞纸进口量单月值分别为 21.71/22.62 万吨，同比+16.52%/+21.87%。因 此，在国废价格回落叠加进口量萎缩局面有所缓解，废纸系包装纸价格端成本面和供给 面的支撑作用减弱。

箱板纸价格相对坚挺，瓦楞纸价格走弱。疫情反复影响下，包装纸下游需求持续疲 弱，叠加下游工厂库存均处于高位，市场交投清淡，废纸系包装纸价格均有一定下行。 截至 2022 年 9 月 8 日，我国箱板纸/瓦楞纸市场均价分别为 4807/3587 元/吨，同比-4.09%/ -10.88%，环比-0.37%/-0.36%，废纸系包装纸价格已基本触底。同时，部分纸厂 9 月继 续停机检修，且 7 月瓦楞纸进口量同比增速重新转负，我们预计供应端过剩情况有望缓 解，但受疫情影响需求端仍然疲软，我们预计包装纸价格将维持弱稳运行。

废纸系盈利能力改善仍需静待需求复苏。2022 年下半年国废价格的快速回落短期 帮助废纸系包装纸纸企打开利润空间，箱板纸和瓦楞纸毛利率短期快速上扬。然而，由 于需求端疲软叠加国废价格回落致使箱板瓦楞纸价格成本面支撑走弱，箱板瓦楞纸吨毛 利在纸价回落挤压下快速下滑。因此，我们预计国废价格和箱板瓦楞纸价格回升，以及 废纸系纸企盈利端回暖均仍需静待需求复苏。

2.3 文娱珠宝：疫情扰动下显韧性，行业持续分化

2.3.1 文具：双减政策影响相对有限，以价补量或推动集中度快速提升

双减政策对我国文具行业冲击或较为有限，消费升级趋势下以价补量驱动 行业扩容。书写工具及学生文具消费需求偏刚性，我们认为其需求量受双减政策的 影响相对有限。同时近年来我国书写工具人均零售额同比增速均高于人均零售量的同比 增速，说明随着我国文具行业发展逐渐进入成熟阶段，行业规模扩容的主要驱动力逐渐 切换为文具零售价格的提升。我们认为以价补量趋势将继续推动我国文具行业规模 增长。根据 Euromonitor 预测数据，至 2026 年我国书写工具行业规模有望达到 349.96 亿 元，未来 5 年复合增长率有望达到 7.16%。

行业集中度持续上行但与美日相比仍有差距，行业龙头市场份额有望随高档文具消 费占比扩大而持续提升。我国文具行业市场集中度持续上行，CR3 市场占有率由 2011 年的 16.5%提升至 2020 年的 33.2%，但与美国 CR5 超过 70%、日本 CR2 超过 45%的竞 争格局相比，未来仍有十分广阔的增长空间。同时，我们认为当前价格逐渐成为推动我 国文具行业扩容的趋势下，高档文具产品的占比有望逐渐扩大，龙头文具企业有望凭借 在品牌力和产品力方面的优势进一步抢占市场份额，推动行业集中度加速提升。从品牌 市场份额来看，2020 年晨光在我国零售书写工具市场中品牌占有率高达 23.1%，显著领 先第二名得力（7.3%）。未来晨光股份在夯实传统文具业务的基础上，进一步在办公集 采以及精品文创领域发力，其文具龙头地位有望进一步凸显。

2.3.2 珠宝：疫情好转滞后需求快速回补，龙头借渠道力不断扩张

疫情好转后前期滞后婚庆需求快速释放，黄金珠宝消费回补。随着疫情影响逐渐消 散，前期滞后的黄金珠宝消费需求集中释放，彰显需求端韧性。2022 年 1-7 月，我国金 银珠宝类零售额累计值为 1726 亿元，同比+1.5%。2022 年 7 月，我国金银珠宝类零售 额 246.7 亿元，同比+22.1%，环比 6 月+8.10%增速水平大幅提升。近年来，黄金价格持 续在高位震荡。截至 2022 年 6 月 17 日，上海黄金交易所黄金 au9995 收盘价为 397.82 元/克，同比+6.28%，较今年年初+7.23%。部分珠宝首饰企业有望受益于金价上涨，盈利 能力有望改善。

龙头企业在疫情压力下门店数量仍逆势增长，行业分化进一步凸显。疫情压力下， 中小珠宝商被迫关店出清，2020 年亿元以上商品交易市场金银珠宝类摊位数同比下降 6.20%至 31616 个。龙头企业则凭借资金端优势仍能逆势开店，如周大生 2020 年门店净 增数量虽有所下滑，但全年仍净增 178 家门店。截至 2022H1，周大生全国拥有门店数 量 4525 家，在疫情扰动下门店数量较 2021 年末仍净增 23 家。当前我国珠宝行业集中 度仍然较低，根据欧睿数据，目前中国大陆珠宝首饰类 CR5 市场份额不足 25%，较香 港、日本等成熟市场相比集中度仍有较大提升空间。我们认为疫情加速中小企业门店出 清，龙头企业在渠道端优势持续扩大，行业集中度上行趋势有望进一步加速。

2.4 其他轻工：电工照明盈利回升，龙头卖场仍有望主导家居零售

2.4.1 电工照明：原材料压力持续缓解，盈利剪刀差有望扩大

原材料价格拐点已现，盈利剪刀差有望带动行情反弹。电工照明行业上游原材料铜材、塑料、组件、五金件、包材、电子件等价格仍在高位运行，但同比来看在边际 好转，其中铜价自 2022 年 5 月以来同比增速持续为负值；塑料价格指数自 2022 年 2 月 以来同比增速持续为负，且降幅不断扩大；锌板价格连续 7 个月同比为负，预计后续大 部分原材料品类均价同比增速将转负，板块内企业制造成本压力有望不断缓解。与此同 时，今年以来面对原材料涨价冲击，板块内部分企业继续通过优化产品组合、调整营销 策略等方式提高产品均价，而照明电工品牌尤其是自主品牌在涨价后为维持品牌调性， 一般不会向下调价，因此后续产品降价概率不大，在大宗商品期货价格已明显回落的情 况下，短期内有望形成利润弹性，我们看好后续盈利剪刀差带动行业景气度反弹。

2.4.2 家居建材零售：专业家居建材卖场仍主导，数字化及高频消费赋能成主流

中国住房交付模式决定家居消费流量入口分散。一般而言，新房交付形式决定家居 家装需求在哪里聚集及产业的发展模式。美国、欧洲、日本、韩国等住宅产业化发展较 早的国家，房屋在建设过程中以标准化样式和交付模式为主，装修与基本家居家装更多 采用集中化采购，家居产品需求主要聚集在 B 端。而中国目前新房交付仍以毛坯房交付 为主，家居家装产业主要面向 C 端消费者，除了家具卖场等流量环节，还存在大量为个 体家庭装修的家装公司，在家居产品消费流量入口方面较其他国家要分散。

各个交易所在大宗交易制度中都对大宗交易有明确的界定，而且各不相同。

我国家具、五金及装饰材料专业市场平均营业面积提高。据国家统计局数据，2020 年我国亿元以上家具、五金及装饰材料专业市场共计 476 个，摊位数 25.79 万个，均同 比有所下降，但从单个市场平均营业面积来看，呈逐年增加态势，2020 年中国亿元以上 家具、五金及装饰材料市场平均营业面积 8.94 万平米，同比增长 4.10%。

家具与装饰材料占零售额比重超六成。据国家统计局数据，2020 年我国亿元以上家 具、五金及装饰材料专业市场成交额 4482 亿元，同比下降 13.88%。分品类看，家具与 装饰材料市场分别实现成交额 1384 亿元和 1556 亿元，占比分别为 31%和 35%；分市场 类型看，批发市场和零售市场分别实现成交额 2917 亿元和 1565 亿元，占比分别为 65.1% 和 34.9%。

产品标准化程度、服务安装等属性决定家居装饰装修专业渠道仍占主导地位。据 Euromonitor 统计的零售数据，当前我国室内家居产品销售渠道结构中，家居装饰装修等 专业渠道占比接近 70%，虽然近年来受电商分流等影响这一渠道零售额占比呈逐年下降 趋势，但仍为当前家居产品消费流量主要汇集节点。与家居相关的家电产品由于偏标准 化，在生产、销售、运输、安装等关键环节具有天然优势，电商渠道逐步占据主导，电 商渠道占比由 2006 年 0.3%提升至 2020 年的 50.8%，而同期家居家装专卖店占比由 2006 年的 54.8%下降至 2020 年的 35.3%。我们认为未来在标准化程度低、交付对人工依赖度 较高的家居家装行业，单品类厂商或零售商在数据积累与应用方面具有一定局限，而线 下专业渠道商尤其是大型连锁类家居卖场凭借一站式多品类覆盖与海量数据支撑将持 续占据家居零售主导。

传统卖场数字化转型持续，低频变高频将成主流。随着上游品牌知名度提高和 线下各类渠道冲击，传统卖场转型迫在眉睫。目前我国传统卖场转型方式主要有两方面： 一是数字化转型，如居然之家与阿里巴巴牵手，全面深化在新零售领域的合作，打造数 字化卖场，包括卖场的数字化硬件搭建、门店与线上交易的打通等；二是业态升级，低 频变高频，用快消品、热门活动给门店带来流量，再借助设计精良的家具和生活化场景 体验，激发消费者的潜在购买欲望，并提高消费者的重复购买率，如美凯龙引入餐饮、 娱乐、健身等一站式生活服务，居然之家早在 2015 年起逐步于卖场引入院线、餐饮、 儿童娱乐、教育、养老、健身等业务，将用户吸引和留在居然之家的场里，形成联动高 频的消费触达。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误

可贷资金的需求曲线表示可贷资金的需求量与利率二者之间的关系。