2020年债市展望：债券收益率曲线将平坦化下行

　　2019年市场回顾：债券收益率曲线陡峭化下行

　　2019年，由于央行多次实施降准，既有全面降准累计1.5个百分点，也有对农商行和城商行的定向降准，与往年不同的是每次降准均分两到三次执行，且降准节点一般是MLF到期或者重要缴税期，从而保持流动性合理充裕。全年公开市场逆回购和MLF操作净回笼6784亿元，降准合计释放长期流动性约2.93万亿元，全年净投放2.26万亿元。

　　2019年全市场7天回购利率中枢为2.67%，较2018年下行35BP。从年内走势看，7天回购利率中枢基本在2.5%-2.8%区间内波动。

　　利率债收益率整体陡峭化下行。短端收益率下行幅度大于长端收益率，政策债收益率的下行幅度大于国债。2019年末国债1年期收益率较2018年末大幅下行24BP，3-10年期则下行8-14BP。

　　由于利率中枢下行，企业发债融资意愿增强，加之中央出台一系列宽信用政策，实体经济融资环境较去年有所改善，中低等级信用债供给持续放量。

　　2019年广义信用债共发行32.4万亿元，较2018年增加254亿元；净供给5.7万亿元，较2018年增加4473亿元。从发行量看，除同业存单、政府支持机构债较2018年有所减少外，短融、中票、企业债、公司债、一般金融债、定向工具、ABS呈现不同程度的增加。2019年同业存单的发行量较2018年大幅减少3.13万亿元，主要原因是中小银行的同业存单发行难度增大。

　　与利率债一样，高等级信用债收益率曲线也陡峭化下行。2019年末，高等级AAA信用债1、3、5、7、10年期收益率分别较2018年末大幅下行41BP、38BP、34BP、32BP、12BP。由于国内经济下行压力较大，信用债违约常态化，市场风险偏好低位徘徊，高等级信用债兼顾收益性和流动性，配置价值凸显，投资者需求旺盛，信用利差多收窄。

　　受包商事件及信用债违约高发影响，市场避险情绪升温，但在资产荒的背景下，投资者被迫信用下沉，等级利差较2018年收窄，低评级利差收窄更明显。由于投资者更愿意持有相对安全的短期品种，对拉长久期持谨慎态度，故等级利差短期限明显压缩，长期限利差收窄幅度较小。

　　2020年资金利率中枢将下行，但幅度有限

　　2020年我国经济的下行压力仍然较大，而通胀将冲高回落，预计下半年CPI同比逐步走低至2.5%下方。

　　2019年12月召开的中央经济工作会议指出，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。会议更强调货币政策的灵活适度，而非“松紧适度”。2020年货币政策将在多重目标之间寻求动态平衡，一方面要稳增长，另一方面也要控杠杆、调结构、促改革，以免金融风险积聚。

　　为降低融资成本和稳定市场利率，预计央行可能全面降准1.5个百分点，同时配合定向降准，并通过下调MLF、7-14天逆回购利率，来引导LPR利率的下行，并扩大存量贷款中LPR的使用范围。不过，即使是降准，也是为对冲市场流动性缺口，或置换部分MLF的“精准滴灌”，而非“大水漫灌”，货币政策的放松是有限度的放松。

　　资金利率中枢将下行，但幅度有限，预计全市场7天回购利率中枢将仅较2019年小幅下行，在2.4%-2.8%区间波动。在上半年由于通胀处于高位，货币政策的放松幅度较小；但到下半年，通胀回落，将打开央行货币政策的放松空间。

　　从2019年以来资金利率月度中枢走势看，全市场的隔夜回购利率(R001)中枢主要在2.0%-2.5%区间内运行，每次隔夜回购利率中枢跌破2.0%，市场资金面都处于极度宽松状态，下一个月会快速回到2.0%-2.5%区间内。每次利率上升超过该区间，下一个月又回归此区间。由此可见，隔夜回购利率的央行合意区间应该为2.0%-2.5%区间。7天回购利率运行的合意区间基本在2.5%-2.8%，波动幅度较隔夜回购利率小。

　　另一方面，监管政策可能适度放松。2020年是资管新规过渡期的最后一年，市场上有关于过渡期是否延长的争论。如果过渡期适度延长，将有利于保持市场投资者的需求稳定，降低委外面临的赎回压力，对债市相对利好。

　　利率债供给和需求都将明显增加

　　预计2020年的利率债总供给量将较2019年大幅增加，总发行量达到15.22万亿元，较2019年增加2.87万亿元；净供给量为8.15万亿元，较2019年增加1.97万亿元。其中，预计国债的发行量约45650亿元，较2019年增加4007亿元；净供给21300亿元，较上年增加3753亿元。地方政府债券的发行量约为58760亿元，较2019年增加15133亿元左右；净供给38000亿元，较上年增加约7530亿元。政策债发行量预计为47760亿元，较上年增加9550亿元左右；净供给量22211亿元，较2019年增加约8390亿元左右。从净供给看，政策债的增加幅度相对国债和地方政府债券更大。

　　而国内对利率债的增量需求也将明显增加。基金发行的摊余成本法产品，配置力量很强，这类摊余成本法的基金产品对利率债有较强的需求。而且2020年房地产行业疲弱，加之企业信用债违约仍居高难下，投资者风险偏好较低，均将提振对安全系数高、风险低的利率债的需求。

　　预计国际风险事件仍然较多，避险情绪仍将提振债券需求。另外，美债收益率仍有下行空间，进而引导国内债券收益率下行。2019年末，美债10年期收益率较上年末下行77BP至1.92%，整体呈现震荡下行态势。展望后市，2020年美国经济增速放缓的概率较大，经济增速可能跌破2%，客观上需要美联储放松，以刺激经济。近年来，美国财政赤字不断扩大，2019财年赤字扩大至9840亿美元，为七年来最大，相当于GDP的4.6%。白宫预计2020财年预算赤字将可能扩大至1.05万亿美元，预计将新增美国国债发行约1.50万亿美元，较2019财年增加3000亿美元左右。美国积极的财政政策要求美联储采取宽松的货币政策来配合。因此，预计美联储2020年将可能降息2-3次，以刺激美国经济、降低美国政府的债务负担和支撑股市。美债收益率仍有50-75BP的下行空间，将引导我国债券收益率下行。

　　境外投资者对我国利率债的需求将持续增加。2019年4月1日，人民币计价的中国国债和政策性银行债券被正式纳入全球主要债券指数