江海证券：市场已经提前反应降息预期

　　上周债券市场特别是长久期利率大幅下行，市场情绪非常乐观，交投活跃。展望后期债券市场，下面几个点需要关注。

　　一，复盘，这一波行情因何而起？降息预期叠加配置需求的加速释放。

　　从时间上看，这一波行情开始于周四。周四之前，市场主要焦点在美伊冲突，即使是在冲突较为严重的时候，利率下行并不大，是因为如果美伊冲突加剧可能导致油价飙升的担心，利率表现较为纠结。而周四美伊冲突缓和后，当天公布的CPI和PPI略低于市场的预期，这一波行情随之展开。我们理解，驱动市场上涨的因素是下面几点：

　　(1)CPI和PPI低于预期，引发了降息预期，也撬动了市场的传言。从理论上看，如果CPI和PPI低于预期，确实会带来货币政策宽松的预期。但我们需要注意的是：

　　首先，虽然12月份的CPI和PPI低于预期，但CPI未来半年仍然维持高位，PPI底部反弹的趋势还没有结束。单纯一个月低于预期，并不代表通胀压力的明显缓和。

　　其次，从19年下半年CPI反弹速度很快，但这并没有影响到货币政策应该的放松，央行在11月份首次降低了MLF利率，实施了降息。那么未来CPI高位回落，是否会带来更大的货币政策放松的空间？我们认为未必。毕竟此前CPI高企并没有阻止央行的降息，那么未来CPI回落也不会带来更多的货币降息空间。

　　最后，通胀无疑是影响货币政策变化的核心因素之一。但我们认为PPI对货币政策的影响会更大，因为PPI更类似宏观经济的指标，反映宏观经济的供需，而CPI更多反映食品的供需。2020年需要关注的并不是CPI的趋势，而是PPI的趋势。展望2020年，PPI底部反弹趋势并没有结束，未来对货币政策的影响会更大一些。

　　(2)一级市场配置需求的释放加剧了市场利率的下行。毫无疑问，一季度是有配置需求的，毕竟年初银行都有新的额度。但配置需求也是动态调整的，随着市场预期的变化而变化。如果市场利率处于上行趋势，配置需求反而会等待，因为等待的成本是不高且可以配置的利率更高，而配置需求的等待又会导致利率更快的上行；如果利率处于下行趋势，配置需求则会担心踏空，就会加快配置，导致利率更快的下行。

　　实际上，上周前后半周就出现了明显的差别。上半周，利率窄幅波动，配置需求并不着急，因此释放的慢；下半周，当利率加速下行，配置需求也慌了，加快释放，又推动了利率的下行。

　　二，后期债券市场怎么走？窄幅波动的格局暂时难改变，坚持底线思维。

　　基于上面的分析，解铃还须系铃人，后期债券市场怎么走还是取决于对上面机构问题的趋势分析：

　　(1)市场已经产生了降息预期，何时降息？降息空间多大？债券市场是否已经反映了降息的预期？

　　因为降低融资成本的工作目标，确实我们不能排除央行降息的可能性。但也要看到，在央行强调不大水漫灌，并且要更多依赖改革降低融资成本的现实环境下(lpr从增量到存量贷款的运用，本身就会带来贷款利率的下行，这也就是改革的作用)，可预期的降息空间也将非常有限。降息的时间点，一定是发生在经济预期较为悲观的时候。这一点从去年11月份降息可以得到验证。

　　具体而言，1月份降准后，实际已经给银行带来了成本的下行，即使MLF不降息，LPR也会小幅下行。而且LPR今年将越来越多的用于存量贷款，贷款实际利率也有望下降。另外，一季度市场对宏观经济并不悲观，所以我们估计降息预期还不会马上兑现。

　　即使是降息兑现，债券市场利率会下降多少？可以参考去年11月份的降息。分了2次。第一次是11月5日MLF降息5bp，然后是11月18日7天回购降息5bp.11月5日，10年国开利率下行6bp，11月18日利率再度下行5bp。理论上，MLF降息后，OMO利率也会同步下调。但11月份分了二次下调，叠加是几年来央行第一次降息，债券二级市场反应更大一点，呈现出对一个利多因素反映了二次。后期如果央行再降息，市场的学习能力也会知道MLF和OMO会同步下行，叠加不是第一次降息，降息后市场利率表现可能会不如第一次降息时候剧烈。

　　上周10年国开利率快速下行6bp，已经充分反映了降息的效果。即使是未来央行真的降息，也可能出现类似降准前利率下行，降准后利多兑现，利率反而下不去的情况。因此，市场已经提前反应降息预期，那么央行是否能够事后确认，可能是更关键的问题。

　　(2)配置需求释放的问题。2020年才刚刚开始，配置需求是否一定要在这个阶段释放还是取决于两个问题：

　　问题1:对利率趋势的分析，更重要的是配置需求应该看中期趋势还是看短期趋势？如果短期内利率趋势向下，无疑配置需求还会受到短期情绪的扰动而加速释放。但我们认为，配置需求完全看短期情绪并不合理。因为，短期市场的趋势主要看情绪，中期趋势则还是会回归到基本面。

　　短期内，如果利多因素逐渐强化，例如市场降息预期增强或者资金面宽松，都可能加速利率的下行。中期内，市场的趋势还是和经济基本面等中期因素更匹配。对配置需求而言，我们认为更应该去看中期趋势，而不是随着短期情绪的波动而波动。

　　以2019年为例，经济略下行，通胀略上行，央行保持相对稳健的货币政策，所以从全年看，利率债利率并没有趋势下行，但期间波动很大。对配置盘而言，如果只是看短期趋势，就可能导致一旦短期内利率越往下，配置盘就越着急，买的越买。这种情况下，配置的利率是偏低的。相反，如果看中期趋势，基本面的情况决定了利率上下空间都不大，配置盘更有时间去等待更从容的配置机会。在利率低点，应该主动放缓配置；在利率相对高点，应该是加快配置。

　　展望2020年，经济虽然谈不上多乐观，但也难有明显的下行；通胀方面，CPI回落，PPI上行；央行货币政策放松空间不大，也不会收紧。这些大的因素可能就决定了今年利率依然是在低位窄幅波动的一年。利率过低，就放缓配置；利率回升，就加快配置，可能依然是配置盘更务实的选择。所以是否配置盘一定要在一季度一窝蜂的去配置，我们认为是值得商榷的。配置盘可能需要容忍一段时间内短期情绪的躁动，以更大的耐心来应对市场的机会或者风险。

　　第二个问题，配置价值的问题。配置需求的释放还取决于配置的价值，目前可以确定的是银行负债成本难下降，甚至今年对部分银行而言，负债成本还会明显的上升。因此，跌破3.1的10年国债很显然是没有任何配置价值的。一旦利率继续下行，无疑也会影响到银行配置需求释放的速度，而一级市场供给会越来越多，因此供需的此消彼长也会导致利率下行是有底部的。当然，如果未来利率再度走高，又会强化银行配置需求的释放，进而约束利率的上行空间。

　　实际上，从上周的中介买卖盘数据看，大行和股份制是净卖出的，农商行和基金是净买入的。但客观的说，农商行的成本是要远高于大行和股份制的，农商行净买入的根本原因是资金充裕，但如果看配置的效率，无疑是不高的。

　　综合而言，我们认为配置需求的释放要看时点，看配置的价值。一年还刚刚开始，配置盘不能只争朝夕，仍需要坚持配置的底线思维。目前债券利率偏低，并不是配置的好时点。

　　三，后期需要跟踪的指标：资金面，30年国债，MLF

　　我们认为市场短期内由情绪决定，中期内由基本面决定。短期内需要关注的情绪指标包括：

　　(1)资金面。这几年央行一直保持稳健偏松的政策基调，资金面大多数情况下是非常平稳的。资金如果特别松或者特别紧，才会对市场产生明显的影响。我们定义隔夜如果低于1.5%，属于特别宽松的阶段；1.5%-2.1%属于中性；2.1%以上属于偏紧。上周资金面已经边际收紧，只是幅度还很小，绝对水平仍属于中性偏松的阶段。后期伴随着资金缺口的放大，资金利率也会继续反弹。资金利率反弹