淮矿转债申购价值分析：预计首日上市价格为109

　　淮矿转债(评级AAA，发行规模27.574亿元)的下修条款相对严格，其纯债价值约为88。 38元，债底保护尚可。静态看预计目前平价下淮矿转债上市首日获得的转股溢价率在9%-13%区间内，价格为109-113元。在配售70%的假设下淮矿转债留给市场约8.27亿元，假定网上申购150万户，网下参与7000-8000户，网上按照打满计算，网下平均申购7亿元，则中签率为0.013%左右。打新参与没有异议。公司业绩弹性不大，估值偏低，但未来业绩可能受益于基建带动。AAA评级意味着其可以底仓配置思路参与。当然，2020年3月、4月存在部分解禁股压力也是需要考虑的因素。

　　公司核心煤炭产品包括炼焦精煤和动力煤，煤化工产品以焦炭为主。2018年年报显示公司煤炭产品贡献营业收入141.05亿元(占比约26%)，毛利率40.06%；煤化工产品实现营收91.26亿元，毛利率49.22%，其余约314.56亿元为商品贸易收入，测算可能毛利率在12%左右。公司是华东地区品种最全、单个矿区冶炼能力最大的炼焦生产基地，煤种和煤质具有优势。2019年随着宏观经济下滑煤炭价格中枢有所滑落，但临近年末由于年产任务的完成或者地方规定，停产、减产煤企数量大幅上升，短期供给出现紧张；需求方面，冬季用煤旺季带动下游需求复苏，煤价短期内趋于稳定。而在焦炭去产能和钢材库存短期向下的情况下，短期内焦炭价格也相对坚挺。

　　19H1公司实现营业收入305.05亿元，同比下滑11.75%，归母净利润同比转正，增长16.98%至19.26亿元。预计公司报告期内盈利好转的原因在于：1)煤炭价格抬升带动毛利率同比改善，公司整体毛利率提升2.03个百分点至16.81%；2)优化负债结构，减少有息负债，财务费用率有所下滑；3)税金及附加同比下滑约14%，可能与国家减税降费有关。截至19Q3公司营业收入/归母净利润同比增速为-4.90%/14.51%，Q3单季度归母净利润下滑约6%。从经营数据分析，整体而言今年公司产品产量下滑拖累营业收入增速，而盈利端的好转主要在于煤炭、焦炭相对坚挺的价格，以及部分期间费用、税金等科目的节省。

　　风险提示：下游需求不及预期，安全生产风险等。

报告正文

　　12月18日晚间，淮北矿业公告将于12月20日、12月23日在网下/网上发行27.574亿元可转债。本次募集资金(扣除发行费用)将用于焦炉煤气综合利用项目(拟投入金额15.73亿元，下同)、偿还公司债务(6.994亿元)、智能化采煤工作面设备购置项目(4.85)亿元。

　　1、淮矿转债打新分析与投资建议

　　下修条款相对严格，债底保护尚可

　　淮矿转债的下修条款相对严格，为“20/30,85%”，赎回和回售条款比较常规。按照中债(2019年12月18日)6年期AAA企业债到期收益率3.85%计算，到期按106元赎回，淮矿转债的纯债价值约为88。 38元，面值对应的YTM为1.78%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价9.93元进行转股，则对总股本(其中流通盘数量占比约25.49%)的摊薄幅度为12.78%。

　　静态看，预计首日上市价格为109-113元

　　截至12月18日收盘淮矿转债对应平价100.20元。该转债正股市场关注度有限，弹性也偏弱，不过其业绩可能受到基建加码的带动。我们认为市场对其定位可能比较谨慎，但AAA评级是一个优势。

　　静态看预计目前平价下淮矿转债上市首日获得的转股溢价率在9%-13%区间内，价格为109-113元。

　　预计中签率0.013%附近，可以底仓配置思路参与

　　根据最新数据淮北矿业控股股东为持股75%的淮北矿业(集团)有限责任公司，前十大股东合计持股87.69%。目前暂无公告披露股东配售意愿，但从近期新券发行经验看股东配售比较积极，在配售70%的假设下淮矿转债留给市场约8.27亿元。

　　淮矿转债同时设置网下和网上发行。近期打新热情高涨，木森转债(评级AA、规模26.60亿元)网上参与约150万户，网下参与7677户。假定淮矿转债网上申购150万户，网下参与7000-8000户，网上按照打满计算，网下平均申购7亿元，则中签率为0.013%左右。

　　打新参与没有异议。公司业绩弹性不大，估值偏低，但未来业绩可能受益于基建带动。AAA评级意味着其可以底仓配置思路参与。当然，2020年3月、4月存在部分解禁股压力也是需要考虑的因素。

　　2、淮北矿业基本面分析

　　华东地区优质的产煤、炼焦基地

　　淮北矿业前身为主营民用爆炸物品研发、生产、销售的雷鸣科化，两者同为淮北矿业集团的控股子公司。2017年11月雷鸣科化及其全资子公司西部民爆拟以发行股份及支付现金的方式购买淮矿股份100%股份，2018年7月该重组方案获得证监会通过，公司主营业务变更为煤炭采掘、洗选加工、销售，煤化工产品的生产等，并更名为淮北矿业。

　　公司核心煤炭产品包括炼焦精煤和动力煤，前者主要用于钢铁、焦化领域；后者大多会成为发电用煤、建材用煤、一般工业锅炉用煤、生活用煤等。煤化工产品以焦炭为主，与炼钢相关；其余产品如甲醇、粗苯、硫铵、焦油、精苯等会提供给化工类公司。2018年年报显示公司煤炭产品贡献营业收入141.05亿元(占比约26%)，毛利率40.06%；煤化工产品实现营收91.26亿元，毛利率49.22%，其余约314.56亿元为商品贸易收入，测算可能毛利率在12%左右。

　　公司是华东地区品种最全、单个矿区冶炼能力最大的炼焦生产基地，煤种和煤质具有优势。截至2018年其拥有生产矿井17对，生产能力3575万吨/年，保有储量37.79亿吨；动力煤选煤厂5座，入洗能力1020万吨/年；炼焦煤选煤厂4 座，入洗能力2900万吨/年，焦煤、肥煤、瘦煤等炼焦煤的储量约占公司煤炭总储量的70%以上，并具有低硫、特低磷、粘结性强、结焦性良好、有害元素含量少等特点。由于靠近经济发达的长三角地区，公司依托内部铁路专线保证高运力和低成本，区域竞争优势突出。

　　煤炭价格走势近年来大致经历了如下变化：2016年启动的供给侧改革使得煤炭价格明显上升，煤炭生产重心向资源禀赋好、竞争能力强的地区集中。2017年起全国原煤产量恢复小幅增长，同时伴随着先进产能置换、落后产能退出。2018年煤炭价格整体是高开低走态势，港口和电厂库存偏高；2019年随着宏观经济下滑煤炭价格中枢有所滑落，但临近年末由于年产任务的完成或者地方规定，停产、减产煤企数量大幅上升，短期供给出现紧张；需求方面，冬季用煤旺季带动下游需求复苏，煤价短期内趋于稳定。而在焦炭去产能和钢材库存短期向下的情况下，短期内焦炭价格也相对坚挺。

　　2019年产量不及去年同期，煤炭、焦炭价格坚挺带动盈利

　　2018年淮北矿业实现营业收入/归母净利润546.87/35.49亿元，同比增长9.58%/ 23.08%；其中煤炭业务收入141.05亿，同比下滑8.77%，煤化工业务收入91.26亿元同比大幅上升51.56%。具体而言报告期内公司商品煤产量、销量量同比下降4.79%和11.37%，而其毛利率下滑4.38个百分点。煤化工产品方面，报告期内公司生产焦炭/甲醇380.22/33.84万吨，同比增长29.06%/66.21%；与此同时该业务消耗洗精煤成本同比上升45.32%，毛利率同比增加2.18个百分点至49.22%。另外，报告期内公司管理费用率上行来源于职工薪酬、修理费用等，公司整体净利率为7.22%。

　　19H1公司实现营业收入305.05亿元，同比下滑11.75%，归母净利润同比转正，增长16.98%至19.26亿元。预计公司报告期内盈利好转的原因在于：1)煤炭价格抬升带动毛利率同比改善，公司整体毛利率提升2.03个百分点至16.81%；2)优化负债结构，减少有息负债，财务费用率有所下滑；3)税金及附加同比下滑约14%，可能与国家减税降费有关。截至19Q3公司营业收入/归母净利润同比增速为-4.90%/14.51%，Q3单季度归母净利润下滑约6%。从经营数据分析，整体而言今年公司产品产量下滑拖累营业收入增速，而盈利端的好转主要在于煤炭、焦炭相对坚挺的价格，以及部分期间费用、税金等科目的节省。

　　公司目前估值低于2018Q3收购并表以来的中枢水平，2020年存在解禁股压力

　　截至12月18日收盘淮北矿业PE(TTM)6倍，PB(LF)1.18倍，目前估值低于2018Q3收购并表以来的中枢水平。2020年3月、4月分别于占解禁前股本10.86%/ 6.09%的股份解禁。

　　风险提示：下游需求不及预期，安全生产风险等。

　　免责声明：本文不构成投资建议。投资有风险，入市须谨慎！