资金面持续收敛 债市再迎调整

　　债市延续调整。4月13日短端资金利率继续上涨，银行间现券收益率小幅上行。短端利率上行相对较快，但收益率曲线依旧陡峭。

　　分析人士指出，近期资金利率波动冲击债市，主要是由于市场对资金面的强烈预期未能如愿，但货币宽松取向并没有变化，未来短端利率仍将下行。

　　资金面收敛冲击债市

　　13日债市继续调整，银行间现券收益率上行。10年期国债活跃券190015收益率上行2.25个基点，报2.55%；10年期国开债活跃券190215收益率也上行1.25个基点，报2.96%。分析人士指出，继上周五(4月10日)之后，债市再度调整，主要是由于短端资金利率继续上涨。

　　截至13日，央行已连续8个工作日未开展公开市场操作，资金面继续收敛。银行间债券质押式回购市场上，DR001加权平均利率上行1个基点至1.34%；DR007加权平均利率上行12个基点至1.77%，早间一度涨至2.20%，持平于同期限央行逆回购操作利率；当日，14天及以下期限Shibor继续上涨。

　　事实上，上周后期就出现了短端资金收敛迹象。上周初，受定向降准消息和超储利率下调“双箭齐发”的影响，资金面一度宽松，债市大幅上涨；后半周资金面收敛，短端资金利率快速上行，债市也迎来调整。

　　国泰君安证券覃汉团队认为，资金面趋紧是由于现实不及预期，而非央行态度转变。上周央行维持“零操作”，延续了宽松政策后默许资金小幅趋紧的常规操作。隔夜旺盛需求叠加定向降准延迟落地，造成资金面隔夜利率抬升而其它期限相对稳定的“结构性”紧张。

　　货币宽松周期或较长

　　上周初超储利率下调，短端资金利率下行明显，这也很快传导至利率债市场。

　　数据显示，上周1年期、3年期、5年期国债收益率分别下行42个基点、25个基点、20个基点，但长端利率下行较慢，7年期、10年期国债收益率仅分别下行9个基点和6个基点，期限利差进一步扩大。13日短端利率上行幅度略高于长端，期限利差有所缩窄，但收益率曲线仍十分陡峭。

　　华泰证券张继强团队认为，陡峭的收益率曲线往往出现在紧随经济衰退后的经济扩张初期。在这个阶段，货币政策还没有转向，宽松的货币政策仍压抑着短端利率。但即将到来的经济扩张预期已经反映在长端，长端利率一般会开始上升。

　　“牛陡”是否能走向“牛平”？张继强团队认为，从2009年的经验来看，本轮货币政策的宽松周期或较长，短端利率或将在较长时间内维持低位。而长端利率的走势关注预期差的出现。首先，政策刺激力度是预期差的最重要来源；其次，疫情是中短期现象还是会将全球经济拖入长期衰退是关键；第三，机构行为变化可能导致波动加剧。

　　据东方证券潘捷团队测算，目前短端利率明显高于利率平价隐含水平，仍有较大下行空间。由于社融数据大幅上升，长端利率短期进一步大幅下降空间有限。

　　覃汉团队认为，现在正值“牛陡”下半场。目前货币政策宽松取向没有变化，超储利率下调后中短端利率下行至2008年可比状态只是时间问题。在这种情况下，存款基准降息引而不发，反而提供更大想象空间。