中信证券明明：美债历史性破“1” 全球负利率会走向何方？

　　美联储的紧急降息带动10年期美债收益率历史性破“1”。市场表现反映出投资者对全球经济和金融市场脆弱性的担忧。事实上，流动性宽松带来的全球经济弱企稳并不牢靠，金融市场与实体经济的扭曲是当前全球经济难以缓和的矛盾。发达市场货币政策在能力有限的情况下被过度依赖，本轮疫情冲击或将加速全球货币宽松和负利率的进程。展望未来，仅依靠传统的货币政策很难走出负利率的陷阱，需要更多的依靠政策创新，或者是货币政策与其他结构性政策的组合，才能真正刺激经济和通胀。

　　美债破“1”或源于恐慌情绪下投资者对全球经济脆弱性的担忧。从历史经验看，由于美债相对较高的安全性和收益水平，美债市场成为全球资本的避险场所。在低利率和高资产价格的高杠杆高债务环境下，全球经济的脆弱性较以往增加，新冠疫情导致全球投资者的恐慌情绪和避险需求加深，增加了对美债以及相应金融产品的需求，美债短期破“1”的驱动力主要在此。

　　结构性矛盾vs新冠疫情。经济、金融、政治格局的结构矛盾，包括老龄化，贫富差距扩大，技术进步放缓，全球贸易失衡、民粹主义等，导致全球经济脆弱性有所增加。同时，金融市场的脆弱性也在利率不断下沉、资产价格的持续膨胀中积累。货币政策的锚开始向资产价格偏移，央行对金融市场的稳定越来越看重，政策易松难紧，反而助长了金融资产的膨胀。在这种环境下，疫情冲击的潜在风险可能被放大。尽管美联储带头降息，但能否起到作用，还取决于低利率能否传导至增长和通胀。

　　疫情对于全球经济和金融市场的冲击或许不会仅仅局限于短期，疫情或将成为全球负利率的催化剂。历史上爆发的多次大规模疫情对全球经济的冲击都是短暂的，企业生产、收入和利润在疫情结束后都可能V型反转，但这次或许不一样。因为全球发达市场正处在一个内生增长放缓，结构性矛盾突出，且政策空间狭窄，金融市场脆弱的环境中。事实上，也正是这种增长放缓和结构性矛盾带来的民粹主义思潮，使政府在防疫政策执行上遭遇障碍，反而加剧了疫情的扩散。在这种情形下，疫情冲击必然会产生更大的实际影响，但是能否大到让全球经济“伤筋动骨”还需视疫情的进一步发展而定。

　　降息并不能直接缓解疫情对美国经济的冲击，或许意在缓和美国金融市场波动。疫情下受到冲击最大的将是服务业的实体企业，降息50bp对融资成本的影响十分有限，国内消费以及外部需求对于降息可能也不那么敏感。若疫情真的在美国大规模爆发，在经济相对停滞的状态下，降息对于经济的刺激作用很难向增长和通胀传导。在美国目前公布的确诊人数刚刚超过100例，对实体经济的影响还未凸显，且金融机构流动性并不紧缺的背景下，美联储意外降息，或许更多地受到了政治因素影响，来缓和金融市场的恐慌情绪