转债周报：再融资新规落地 对转债影响乐观看待

　　市场回顾：股市全面反弹，转债依然亮眼

　　节后第二周，随着疫情数据有所好转，叠加政策层面逆周期、稳增长加码力度预期，股市全面反弹，全周上证综指上涨1.43%，上证50指上涨1.52%，创业板指上涨2.65%。板块方面，28个板块涨多跌少，其中有色金属、建筑材料、农林牧渔、房地产、电子等板块领涨，纺织服装、医药生物、传媒、综合、公用事业共5个板块收跌。

　　上周转债指数表现亮眼，中证转债指数全周上涨1.55%，我们计算的转债平价指数上涨1.17%，估值再现主动提升，平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债平均转股溢价率分别变动+0.58%、+3.07%、+1.06%，目前处于历史73%、80%、79%分位数。个券来看，上周英科、长青、石英、晶瑞领涨。

　　估值一览

　　截至上周五(2020/02/14)，偏股型转债中平价在70-80元、80-90元、90-100元、100-110元、110-120元区间的转债平均转股溢价率为43.69%、30.13%、22.29%、18.87%、11.47%，位于2003年以来/2010年以来的70%/69%分位值、73%/71%分位值、73%/71%分位值、80%/78%分位值、79%/77%分位值。

　　偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为2.68%，位于2003年以来/2010年以来的55%/51%分位值。

　　全部转债的平均隐含波动率为29.11%，位于2003年以来/2010年以来的58%/56%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-11.95%，位于2003年以来/2010年以来的44%/32%分位值。

　　图3:转债估值(截止日为2020/02/14)

　　条款进度

　　截至上周五(2020/02/14)，存量在交易转债/EB共236只，其中172只已进入转股期，7只已进入回售期，54只已满足下修条款，22只已满足赎回条款，其中科森转债于上周新触发赎回条款。

　　本周(2020/02/15-2020/02/21)，关注蓝晓、模塑、圆通、星源、尚荣、溢利转债赎回进度过半。

　　图4:转债条款进度(截止日为2020/02/14)

　　转债策略：再融资新规落地，对转债影响乐观看待

　　上周五再融资新规正式落地，对转债的影响可乐观看待：一是发行供给层面，我们认为挤出冲击较为有限，征求意见稿发布至今转债预案发行速度并未见明显下降，“真空期”的担忧已是过去时；二是新规为上市公司创造更有利的股权融资环境，支持股市行情延续，从而作用到转债市场，这一影响或许将是主要的。

　　1、关于再融资新规

　　相比2019年11月8日征求意见稿，正式稿略超预期，主要包括：(1)放宽非公开发行股票融资规模限制，拟发行的股份数量占发行前总股本的上限由20%放宽至30%；(2)“新老划断”适用从核准批文印发调整为发行完成时点，即正式稿施行后，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则；在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则；(3)强化对“明股实债”的监管限制，将“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东”扩大至前述主体的利益相关方。

　　此次再融资新规的具体内容包括：

　　(1)精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面。取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

　　(2)优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由现在的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；将目前主板(中小板)、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。

　　(3)适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。

　　此外，对于存量，证监会规定修改后的再融资规则发布实施时，对于已经发布预案、尚未获得证监会核准批复的适用修改后的新规则。

　　从供给端来看，新规对创业板公司非公开发行条件的放松力度最大，取消了最近一期资产负债率高于45%、连续2年盈利、前次募集资金基本使用完毕的限制，这意味着近年来因商誉减值问题而大面积亏损的创业板公司未来符合定增要求的数量将有所增加。

　　从需求端来看，放松定价折扣率、缩短锁定期、放松减持限制将提升定增市场对资金的吸引力。此前(2017年修订)规定对于定增定价、锁定期以及限售期解禁后的减持均有严格的限制，这是近两年定增市场对资金吸引力大幅下降的主要原因。本次新规对定价基准日由原来的发行期首日改回为董事会决议日、股东大会决议日或发行期首日，并且发行底价由原来的定价基准日前20个交易日均价的9折改为8折，同时锁定期缩短，减持不受限，这样定增对于大股东和长期战略投资者的吸引力将重新提升。

　　2、再融资新规对转债市场的影响：乐观看待

　　对于转债市场，再融资新规的影响包含两个方面：

　　一是发行供给层面，但我们认为发行供给冲击较为有限。此前再融资新规征求意见稿推出后市场最大的担忧就在于定增回暖是否会对可转债发行形成挤出效应，特别是在征求意见稿推出当周即出现终止发行可转债转而发行定增的案例。但从随后的发行进度来看，我们认为再融资新规对转债一级发行的影响是比较有限的。

　　从去年11月8日征求意见稿发布至今，转债预案发行并未见明显下降。从征求意见稿发布的去年11月至今，转债发行预案公司共30家，其中2019年11月9家、2019年12月12家、2020年1-2月9家，相比前一年同期(2018.11-2019.2)的34家仅小幅下降，规模上也并未见明显萎缩。由此可见再融资新规的松绑对转债发行量的影响较为有限。

　　这与转债这一资产逐渐脱离小众品种有关。随着可转债市场近两年的快速发展，这一品种已被越来越多的投资者及上市公司所熟悉，市场结构和参与热度也与从前大不相同，在金融供给侧改革过程中，多样化投融资结构仍是主要趋势，可转债作为混合型融资品种，具有其不可替代的重要性。长期来看，对于转债发行“真空期”的担忧或许将成为过去时。

　　二是对上市公司和股市的影响，从而作用到转债市场，这一影响或许将是主要的。本次再融资新规的落地，反映了非常明确的政策方向，即改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重。新规将为上市公司创造更有利的股权融资环境，支持实体经济复苏，总体而言对股票市场是一个利好，在当前市场流动性相对充裕的背景下，股市的行情将有望延续，推动转债平价成为核心驱动力。

　　3、转债策略

　　现阶段转债仍以结构性行情为主，择券上建议四条思路。第一，关注近期经历调整后性价比又再次提升的高等级底仓品种，特别是对于配置盘，可以关注部分AAA评级主流票的买入机会，例如浦发、苏银、招路、川投。第二，短期关注受益于疫情影响的板块和品种，包括医药/医疗材料(乐普、九州、一心、再升)、在线经济(视源、创维)、快递物流(顺丰)。第三，短期出现超跌的低价核心品种，珍惜低吸机会，例如山鹰、海亮。第四，延续我们的年度策略观点，布局目前业绩底部、正股低位、行业有反转预期的品种，包括汽车(广汽、骆驼、中鼎)、通信(烽火、亨通、中天)、传媒(湖广)、化工(兄弟、利尔)、建筑建材(森特、核建、北方)、环保(环境、博世)。

　　一级市场跟踪

　　截止目前，待发可转债216只，合计规模4105.4亿，其中已获核准20只，获核准规模合计740.13亿，已过会24只，规模合计286.54亿。待发公募可交换债8只，合计规模579.6亿。

　　表2:转债/交换债发行进度(截至2020/02/14)