国信宏观：复工有望加速 债市区间操作

　　春节后债市行情回顾

　　春节至今债市大涨，曲线增陡，信用利差缩窄

　　两周累计来看，节后债市行情变化如下：

　　(1)大幅上涨：5年期国债收益率下行17BP，5年AAA、AA+、AA和AA-中票分别下行26BP、33BP、21BP和23BP。

　　(2)曲线增陡：1年、3年、5年、10年和30年国债收益率分别下行22BP、17BP、17BP、13BP和11BP，10-1期限利差扩大9BP。

　　(3)10年期国开债和国债利差基本无变化，但1年期品种利差快速缩窄：10年国开债-国债利差保持在42BP，但是1年期利差收缩17BP至5BP。

　　(4)信用利差小幅缩窄：3年AAA、AA+、AA和AA-信用利差分别缩窄-8BP、-4BP、-6BP、-7BP，5年AAA、AA+、AA和AA-信用利差分别变动-10BP、-17BP、-5BP、-7BP。

　　第二周债市涨幅明显放缓，长期限利率债不涨反跌，信用债更抗跌

　　每周单独来看，第二周债市涨幅明显放缓，长期限利率债不涨反跌，信用债更抗跌

　　(1)第二周长期限利率债下跌：第二周10年期国债、10年期国开债和30年期国债收益率均上行6BP，上行幅度接近第一周下行幅度的1/3。

　　(2)期限越短的利率债，收益率回调越不明显，最短的1年期品种第二周仍继续上涨，曲线转为增陡：以国债为例，第二周1年、3年、5年、10年和30年国债收益率分别变动-9BP、2BP、3BP、6BP和6BP，10-1期限利差扩大15BP。

　　(3)基准利率国债回调，但是信用债收益率仍下行，第二周信用利差也转为缩窄：第二周3年AAA、AA+、AA和AA-信用利差分别缩窄-11BP、-10BP、-8BP、-11BP，5年AAA、AA+、AA和AA-信用利差分别变动-10BP、-17BP、-8BP、-10BP。

　　10年期国开债围绕【3.2%，3.3%】区间宽幅震荡

　　长久期利率债第一个交易日大幅冲高后，最近的9个交易日宽幅震荡为主：以10年期国开债为例，第一个交易日收于3.23%，尔后回调3天至3.26%，然后经过2个交易日再上涨至3.21%，接着4个交易日下跌至3.28%。值得一提的是，最后一个交易日(2月14日)2点半左右国债期货突然暴跌，至尾盘时T2003收盘价下跌了-0.48%。

　　湖北省外疫情防控得力，复工将加速

　　在《意外事件冲击下的债券走势预判》中，我们曾提短期经济存在不确定性，然后提出经济下行幅度和企业复工进度有关。从经济数据的摆布来看，经济下行幅度至少可以分为三种情形。情景一：短期下行幅度尚可，比如2月10日后企业逐渐正常复工；情景二：短期下行幅度超预期，比如整个2月多数企业都无法复工；情景三：短期下行幅度明显超预期，企业复工遥遥无期。从上周的情况来看，当前的复工进度大概率介于情景一和情景二之间，所以疫情对我国经济的冲击仍可控。

　　然后展望2月下旬的复工情况，我们认为湖北省外的企业复工将加速，复工有序进行可期。首先，本次企业复工受阻，主要是受到“新型肺炎”疫情影响，所以疫情动态是复工的前瞻指标。其次，从我们跟踪的深圳市“新型肺炎”病例个案来看，我们认为湖北省外确诊案例拐点大概率就是2月初，所以湖北省外疫情已经出现拐点。再次，如果湖北省等重点区域继续保持封城状态，那么其他地区复工后，疫情发生反复的概率不大。

　　截至2月14日，深圳市共报告“新型肺炎”406例，是湖北省以外地区除了温州市当前确诊病例最多的城市，对湖北省外的疫情有一定的代表性。我们以深圳市明细数据为切入点，观察疫情走势。

　　根据深圳卫健委公告的病例明细数据，我们观察到以下现象：公告案例中，病人发病到被确诊公告时滞平均值为一周左右，而深圳确诊人数拐点大致是2月4日，所以可推测深圳发病人数的拐点大概是初四(具体细节见报告《“新型肺炎”案例数据点评：湖北省外确诊案例拐点大概率就是2月初》)。

　　那拐点是否有效？后期反复可能性有多大？我们认为，深圳发病人数减少的拐点出现不是偶然，与春节前后湖北省等地区实行封城这个因素有决定性关系。换句话说，疫情重点区域封城是其他地区确诊案例的先行指标。所以如果重点区域交通继续控制，湖北省外疫情大概率拐点已现。同时，再观察当前深圳市对疫情的防控措施以及有序的复工安排，预计随着发病案例集中隔离诊治，复工后疫情再度反复可能性有限。

　　另外，从湖北省内新增疑似数据来看，湖北省内疫情防控也成果喜人，不考虑口径变化，湖北省新增疑似数据最新数据也未再突破2月4日高点。

　　利率平稳下行，信贷政策可能成为新的发力点

　　公开市场由投放转为回笼，货币市场资金利率继续下行

　　对比历年春节后的公开市场操作，2020年由于是疫情防控特殊时期，春节后央行公开市场投放相对较多。但是从这两周的投放节奏来看，第二周公开市场投放的相对力度并没有再进一步加大。同时，2月3日逆回购利率下调后，操作利率也一直保持稳定，所以公开市场操作政策方面上周未出现新增信息。

　　然后观察货币市场回购利率走势，2月3日以来至今回购利率仍继续下行。截至2月14日，R001和R007利率分别为1.36%和2.34%，均处于2019年以来较低位，特别是R001。

　　然后第二周和第一周对比来看，第二周R007基本停止下行，和公开市场第二周操作转为净回笼节奏基本一致。

　　信贷政策发力？

　　上周媒体报道“知情人士称，中国央行拟调整MPA(宏观审慎评估体系)中的房地产信贷相关考核指标，仅考核房地产广义信贷，而不再细化考核按揭和开发贷等具体比例。其中两位知情人士称，央行拟确保今年一季度新增贷款同比不得低于去年，并确保信贷增速保持平稳。知情人士不愿具名，因信息未公开，中国央行未立即予以置评。”

　　联系到潘功胜行长节后第一周在发布会提到过，人民银行也在认真分析、评估疫情对我国经济的影响，做好包括降息、降准，赤字率有所提高等的政策储备，我们认为接下来信贷政策超预期的可能性是存在的。

　　债市观点：复工加速+信贷政策等支持，建议区间操作

　　我们预计一季度10年期国债围绕【2.8%，3.0%】区间震荡概率较大。期间促使10年期国债收益率上行的因素可能有：(1)复工后疫情仍平稳；(2)信贷政策发力；(3)财政赤字超预期等。推动10年期国债收益率下行的因素可能有：(1)复工后疫情发展超预期；(2)一季度贷款新增量低于预期；(3)一季度经济增长数据低于预期等。

　　短期操作方面，我们认为长久期债券做多仍需等待。一方面，我们认为湖北省外2月下旬复工情况有望有序推进，而且货币政策方面会发力推动信贷政策；另一方，2月14日10年期国债回调至2.86%，仍在【2.8%，3.0%】区间下段，性价比也不高。

　　另外考虑到资金面仍将保持宽松，短久期品种调整压力会小于长久期品种，建议持有投资级信用债，采取高资金杠杆操作。