中信证券明明：鼠年债市十大预测

　　报告要点

　　2019年债券市场一波三折，当前市场对2020年仍然存在较多分歧之处，我们罗列了十条对明年经济形势和市场表现的预判，以待求证。

　　一、房地产、基建：关注疫情发酵的“黑天鹅”。疫情发酵将对建筑业造成较大影响，工程施工进度放缓成为地产、基建投资的掣肘。施工、竣工走稳难以对冲土地投资和开工的增速回落，而疫情或将加大建安投资下行压力。能源类基建持续回暖，专项债发力提效下窄口径基建投资蓄势待发。往后看，疫情将对地产、基建、GDP增速形成拖累，后续逆周期调节政策或将进一步发力。

　　二、通胀从分化走向弥合。生猪供应逐步回升，猪价在春节后可能从快速下降的趋势中转为下跌，而前期猪肉价格上行难以蔓延成全局通胀，2020年CPI全年处于下行通道。库存底部证据不足，利润回暖难以持续，需求端延续疲弱、供给产能较足，PPI难摆脱通缩。

　　三、货币政策聚焦降成本。政策对降成本和稳增长诉求较大，货币政策边际宽松有空间。关于降息，要关注贷款实际利率而非政策利率；关于降准，存准率较为适度，下降空间有限；还需关注货币政策节奏。

　　四、资管新规过渡是否延长及现金管理类理财的影响重大。从政策的必要性、可操作性和外部性三个方面来看，适当延长资管新规过渡期是当前较为可行的一个选项，监管层后续可能通过这种“以时间换空间”的办法，来解决资管新规的落实问题。现金管理类理财监管大幅收紧，产品规模或出现收缩。银行同业负债压力增加，资金或部分回流表内存款，降低银行负债成本。

　　五、外资买盘继续增长。彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场政府债券指数、固定收益全球综合债券指数、富时罗素指数等正在、未来或预计未来将纳入中国债券，总地来看，2020年中国被动配置需求量较2019年将增加约2000-3000亿美元。

　　六、中美贸易局势暂缓，稍振进出口。2019年受国内经济下行以及中美贸易摩擦等外部因素扰动，2019年进出口整体表现不佳或为2020年提供低基数效应。在历史数据测算的基础上综合考虑中美贸易缓和带来的提振。根据静态测算结果，我们认为2020年我国出口增速或在4.46%左右，进口增速或在11.36%左右，但同时考虑到自美进口增加或将带来自其他国家进口金额的下降，预计全年进口增速或将低于静态测算结果。

　　七、人民币汇率小幅升值。资金流入新兴市场以及美联储扩表等宽松政策可能会使得美元指数有一定走弱，不过在各国经济比较中，美国经济相对不差，所以贬值幅度可能有限。对人民币而言，一方面，较强的人民币对美元有利于增强购买力，特别是在第一阶段协议下中国从美国的采购量将大增；另一方面，偏弱的人民币则有利于出口，所以综合两方面来看，人民币或跟随美元走势，全年小幅升值，但仍然将会以震荡为主，全年均值在6.85左右，市场化的汇率形成机制不断完善。

　　八、地方债发行规模和节奏。地方政府一般债大约为10500亿元。；新增专项债反映政府对预期经济的态度，预计2020年规模上限在3.35万亿。预计2020年的发行节奏将大部分在9月前发完，一季度大规模发行，其次集中在二季度前后。2017年5月后地方债与国债溢价维持在40bps-60bps之间震荡，预计未来维持在40bps左右。

　　九、信用债的机会：择高处立，向远处行。金融和实体数据共振，叠加外部冲击和风险事件扰动，在逆周期背景下市场风险偏好趋同，即便情绪回暖也只是对传统城投品种的热情复苏。城投债争议十年，并无更多看空逻辑；个别房企债估值变化多由基本面和事件驱动，四季度到期叠加行权推升信用利差，建议逢高配置择优入仓；民企债拐点似远实近，更需沙里淘金。

　　十、大类资产展望：2020年股票、债券、商品仍能取得正收益。股票：全球价值洼地，成长风格延续。债券：降成本宽松局面难改，弱复苏企稳利空有限。商品：补库周期启动，后地产复苏拉动制造业。同时，美元的贬值压力将使人民币资产更受外资青睐。因此我们乐观的认为，股票、债券、商品在全年仍能取得正收益。